Ясность приходит постепенно
Следующий раздел посвящен моему первому клиенту по оценке и деловым от-ношениям с ним, которые длились почти пятнадцать лет. Он содержит элемент самооправдания, хотя я полагаю, что он освещает процесс освоения проблем оценки и профессионального роста вместе с этим процессом.
Читатели могут пропустить этот раздел без ущерба для последовательности изложения или же (это их воля) прочитать его.Уроки, полученные от первого клиента
Официально моя карьера оценщика бизнеса началась в конце 1978 года, когда я был нанят на должность банковского аналитика по ценным бумагам фирмой Morgan Keegan & Company, Inc. В то время это была небольшая инвестбанков- ская фирма; она была членом Нью-Йоркской фондовой биржи. Никто здесь не занимался оценкой, так что я добровольно взял на себя этот небольшой сегмент деятельности фирмы, а также раздел исследований. К счастью, незадолго до приема на эту новую для меня работу я договорился о проведении оценочного исследования, и теперь мне предстояло выполнить эту услугу. Я повсюду в фирме искал какую-нибудь книгу об оценке стоимости бизнеса, но безуспешно.
Мне повезло: мой прежний босс, вице-президент Первой национальной корпорации штата Теннеси, дал мне единственную книгу, которой располагал. Она была написана двумя партнерами той фирмы, что позднее стала Price Waterhouse & Со. Эта книга была издана в 1971 году .
К сожалению, по прочтении этой книги от начала до конца я не получил ни малейшего представления о том, что же такое оценка стоимости бизнеса и как ее выполнять. Надо отдать авторам должное — книга была насыщена полезной информацией об открытых (публичных) рынках, о регулировании рынка ценных бумаг, о вопросах, связанных с бухгалтерским учетом. Однако она никак не помогала разрешить мои насущные проблемы, которые сводились к подготовке годового отчета об оценке Plumley Rubber Company .
Итак, я сделал то, что сделал бы каждый разумный человек на моем месте.
Я собрал все опубликованные отчеты об оценке, которые смог найти, прочитал их и стал действовать по принципу «Обезьяна видит, обезьяна подражает» (monkey see, monkey do). Первые два отчета, которые я писал для Plumley Rubber Company (Plumley), утеряны. Однако сохранились копии папок, начиная с 1980 года, третьего года нашей (с Morgan Keegan) совместной работы с Plumley. Plumley получала годовые оценочные исследования (отчеты) в связи с нестандартным планом пенсионного обеспечения и сбережений для сотрудников. Оценки использовались как основа для продажи акций сотрудникам и для выкупа акций, принадлежавших прежде увольняющимся сотрудникам, и оценки сто-имости компании (appraisals) создавали базу для ежегодного формирования цен подобных трансакций акций внутри компании. Компания и ее сотрудники воспринимали оценки стоимости бизнеса (компании) весьма серьезно.Краткий экскурс в историю может быть поучительным. В мое оправдание и в оправдание фирмы Morgan Keegan мои комментарии к отчетам об оценке стоимости компании Plumley исходят из сегодняшней перспективы и сего-дняшнего опыта. Качество этих отчетов в то время превосходило качество лучших известных мне оценочных исследований конца 1970-х — начала 1980- х годов. Итак, начнем.
Фискальный 1978 год. Так или иначе я писал отчет об оценке стоимости бизнеса и оценивал стоимость Plumley Rubber Company. Когда работа была уже сдана, оказалось, что она была второй за этот год — мистер Пламли к тому времени уже несколько лет получал отчеты об оценке стоимости его компании от другой фирмы. Когда я предложил обсудить возможность новой оценки на 1979-й фискальный год, мистер Пламли сказал мне, что фирма Morgan Keegan может продолжать эту работу. Я был, конечно, в восторге и поблагодарил его за такое отношение. Мистер Пламли спросил меня, хочу ли я знать, почему мы получили такой исключительный заказ в расчете на будущие годы. И затем он сказал то, чего я никогда не забуду: «Крис, когда я читал ваш отчет, я узнал свою компанию!» (Chris, when I reed your report, I recognized my company).
Если бы все мы могли запомнить тот совет, который, по существу, содержался в этом высказывании мистера Пламли!Фискальный 1980 год. Доклад состоял из 12 страниц текста плюс четыре страницы таблиц. Финансовый анализ был вполне пристойный и по делу. Анализ сравнимых компаний отражал обоснованное понимание публичных (открытых) рынков и необходимость проводить уместные сопоставления между оцениваемой компанией и группой компаний-аналогов. Однако очевидно, что я имел весьма отдаленное представление о скидке на недостаточную ликвидность и располагал недостаточной информацией, которая могла бы обосновать ее. В отчете было написано: «Добавим, что мы рассмотрели недостаточную ликвидность оцениваемых миноритарных долей собственности. В каждом из предыдущих отчетов мы, принимая во внимание все факторы, ус-танавливали скидку к коэффициенту цена/доходы примерно в 20—25%». Таково было заключение, и таков был размах дискуссии относительно скидки на недостаточную ликвидность. Однако из текста очевидно, что скидка в 20—25% также относится к принципиальным отличиям Plumley Rubber Company от сравнимых публичных компаний. Заключение представляется разумным, если читать отчет и заключенную в нем информацию. Но отчету не хватало ясности при рассмотрении ряда важных вопросов.
Фискальный 1981 год. Объем отчета вырос до 15 страниц текста и пяти страниц, заполненных таблицами. Финансовый анализ был расширен. Мы добавили заявление о независимости и информацию об уровне квалификации фирмы и оценщиков. Мы добавили также приложение, где перечислялись возможные непредвиденные и ограничивающие условия. Скидка на фундаментальные обстоятельства и недостаточную ликвидность осталась расплывчатой, в диапазоне 20—25%.
Фискальный 1982 год. Деловые отношения перешли к Mercer Capital в начале 1983 календарного года, когда готовилась ежегодная оценка стоимости компании Plumley за фискальный 1982 год. Анализ сравнимых компаний- аналогов стал более глубоким, и мы (то есть это был я) выработали подходящий мультипликатор на основе данных о более широкой группе родственных компаний. На самом деле, не используя этот термин, мы применили фундаментальную скидку к медианному мультипликатору и среднему мультипликатору по сформированной в рамках исследования группе .
Впервые был введен раздел, получивший название «Скидка на миноритарный характер доли собственности». В этом разделе мы рассматривали понятие недостаточной ликвидности и применили соответствующую 20-процентную скидку. Таким образом, где-то после конца 1982 года или в начале 1983 года я совершенно независимо и самостоятельно сфокусировал внимание на проблеме скидки на недостаточную ликвидность. В литературе нет сведений об исследованиях, проводимых перед IPO или в других специальных случаях, но краткий обзор показывает, что выбранная скидка была смягчена многолетней практикой компании, выкупавшей акции (по оцененной стоимости бизнеса) у сотрудников, уходивших на пенсию или переходивших на другую работу и ранее получивших выкупаемые у них акции по программе сбережений и инвестирования для персонала. Некоторый прогресс. Мы провели различие между фундаментальными вопросами, относящимися к стоимости предприятия, и вопросами стоимости миноритарных долей собственности акционеров.Фискальный 1984 год. Этот отчет вышел в свет в феврале 1985 года, его структура и содержание существенно изменились. Отчет состоял из 25 страниц текста, плюс восемь страниц — это таблицы. Отчет за фискальный 1984 год содержал три особенности, которые до сих пор являются руководством к действию в компании Mercer Capital:
фундаментальные корректировки. В разделе, названном «Корректировка базовой нормы капитализации», мы ввели 15-процентную скидку, основанную прежде всего на различиях в леверидже (финансовом рычаге) и темпах роста между компанией Plumley и сравнимыми публичными компаниями. Это было неплохо. Однако мы усложнили вопрос, введя дополнительную 10-процентную скидку в связи с тем фактом, что оцениваемая компания не выплачивала дивиденды, в то время как все сравнимые компании-аналоги дивиденды платили (кроме одной). Очевидно теперь, что это следовало рассматривать как элемент, влияющий на скидку на недостаточную ликвидность. Ясность приходит лишь постепенно;
скидка на недостаток ликвидности.
Один из разделов был назван «Корректировки, связанные с недостатком ликвидности». Поскольку подробнее вопросы скидки на недостаток ликвидности в этой книге рассматриваются в дальнейших главах, то я полагаю, что было бы по- учительно процитировать здесь их давнее обсуждение целиком: «Оценка акций собственного капитала закрытых компаний (closely held corporations) обычно требует большой скидки, вплоть до 50%, с учетом недостаточной ликвидности, а также в связи с недостаточным контролем. Доля собственности в открытой компании легко может быть продана по ее объявленной цене или близко к ней. Акции закрытых компаний не могут быть проданы с такой же легкостью из-за отсутствия возможного выхода на открытый рынок. По нашему мнению, в условиях приведенного выше определения справедливой рыночной стоимости требуется скидка приблизительно в 10%, чтобы отразить влияние недостаточной ликвидности и контроля, присущих акциям, относящимся к миноритарным долям компании. Скидка на недостаток ликвидности учитывает деятельность компании по формированию рынка, которая в ближайшем будущем будет продолжаться. Это предположение было сделано на основании доверительных бесед с представителями менеджмента об их планах продолжать покупку акций по ныне оцененной стоимости. Кроме всех этих соображений, скидка могла бы быть больше. 10% — это такая же скидка, как та, которая была нами применена в отчете об оценке за фискальный год, окончившийся 31 октября 1983 года». Если не считать смешения ликвидности и контроля, мы были на верном пути в том, что касалось скидки на недостаточную ликвидность. Мы, вероятно, уже имели первое издание книги Пратта Valuing a Business, отсюда и разговоры о скидке на недостаточную ликвидность величиной до 50% . И мне было приятно убедиться: я не всегда впадал в крайность, полагая, что все скидки на недостаточную ликвидность должны были составлять примерно 35% плюс-минус малую величину (не говоря уже о том, что мы не так часто попадали в эту западню на ранних этапах работы);¦ тест на обоснованность и согласование результатов оценки.
Отчет фискального 1984 года дал повод к непродолжительной дискуссии обобоснованности его выводов в свете относительного сопоставления с группой сравнимых публичных компаний. И поскольку наш клиент был постоянным, в отчете была представлена таблица, сравнивавшая ключевые компоненты оценки 1984 года с соответствующим компо-нентами оценки 1983 года. Например, таблица содержала скорректированные показатели прибыли, базовые мультипликаторы цена/прибыль (price/earnings), отдельные фундаментальные скидки, скорректированные мультипликаторы цена/доходы, первоначальные выводы об оценке, количество акций в обращении, первоначальные оценки стоимости акций, скидки на недостаточную ликвидность и, наконец, выводы о стоимости компании. Справедливая рыночная стоимость в расчете на акцию увеличилась на 17,5%, и таблица показала, а в тексте были обсуждены факторы такого увеличения.
Отчеты об оценке для компании Plumley продолжали демонстрировать возрастающий уровень наших знаний и понимания проблем оценки стоимости бизнеса вплоть до 1995 года, когда компания была продана. Цель нашего экскурса в историю фискального 1984 года (речь все-таки шла о начале 1985 года) заключается в том, что мы с самого начала сумели ухватить главные проблемы оценки стоимости бизнеса. С развитием нашего понимания организационных принципов такой оценки это понимание находило отражение в оценочном анализе фирмы Mercer Capital, в наших статьях и устных выступлениях.
Разрешите мне посоветовать и вам сделать подобный экскурс по вашей карьере оценщика. Как я говорил в короткой статье в Business Valuation Review в 1988 году (она воспроизведена в приложении 2Б к этой главе), «сделайте привычкой регулярное возвращение в прошлое и перечитывайте свои старые оценочные отчеты, если вы нуждаетесь в предметном уроке скромности».