Введение
Три элемента модели Гордона — денежный поток, темпы роста, степень риска — определяют стоимость любого бизнеса или любой составляющей его доли собственности. В предыдущих главах мы исследовали денежные потоки и ожидания роста с точек зрения как бизнеса в целом, так и отдельных акцио- неров-миноритариев.
В этой главе мы обратимся к последнему элементу — риску.Оценка риска, связанного с отдельным активом, проявляется в оцениваемой ставке дисконтирования. Оценщики применяют разнообразные методики для расчета соответствующих ставок дисконтирования. В этой главе мы рассмотрим ставку дисконтирования в контексте Интегрированной теории, используя одну из таких методик — модель скорректированной оценки капитальных активов (или АСАРМ — Adjusted Capital Asset Pricing Model). Мы используем термин АСАРМ потому, что Мерсер использовал это название в своей статье 1989 года. Ее темой был расчет ставок капитализации .
Чтобы задать тон для дальнейшего обсуждения вопроса о ставке дисконтирования, мы приводим в таблице 6.1 некоторые математические основания для этого, вытекающие из Интегрированной теории оценки.
Мы предполагаем в этой главе, что читатель знаком с моделью оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) и связанными с ней методами определения ставки дисконтирования. Поэтому мы сосредоточим внимание на практических аспектах расчета такой ставки. Учитывая многообразие подходов и произвольных решений, применяемых при расчете ставок дисконтирования, мы выставляем на обсуждение также некоторые из вызывающих наиболее широкие дискуссии теоретических проблем и противоречий. Таблица 6.1. Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса Математическое
обоснование Соотношения Значения
показателей Стоимость
стратегического
контроля CF^ CFe(C S) > CFg^ Gs>0
flmm ^'e(c.s) — ^eic.f) RS-iG mm + СУ Стоимость
финансового
контроля CFe(Ci/) CFe(Cj/) > CFg(mrn) Gf> 0 Rf = F?mm(+/— a little) ^e{c,f) — Цпт Rf~ [Gmm + G/l Утт — это отправная точка для установления Стоимость ликвидной миноритарной доли собственности CFe(mm) Gv = fimm ~ Div Yld R П
nmm umm стоимости для других уровней стоимости Стоимость неликвидной миноритарной доли собственности о
"Л
IT CFsh < CF^mm) Gv< Rmm- Div Yld
О > p
n hp — nmm у, < V
*sh— mm *hp-G, Часто задаваемые вопросы
Каковы практические различия, если они имеются, между ставками дисконтирования для стратегических инвесторов в контрольную долю собственности (Re), финансовых инвесторов в контрольную долю собственности (R*) и инвесторов в ликвидную миноритарную долю собственности (Rmm) ?
Как могут оценщики бизнеса проверять обоснованность оценочных предположений и заключений?
Какова концептуальная связь между ставками дисконтирования на уровнях реализуемой миноритарной доли собственности (Rmm) и нереализуемой ДОЛИ собственности (Rhp)?