Введение

Эта глава представляет собой введение в Интегрированную теорию оценки стоимости бизнеса. Теория позволяет оценщикам стоимости бизнеса объяснять все денежные потоки предприятия — как агрегированные, так и частичные, которые можно отнести к той или иной доле собственности соответствующих владельцев.

Более конкретно: Интегрированная теория использует модель Гордона для объяснения каждого уровня стоимости в контексте теории финансов и оценивания, а также для объяснения того, как могут складываться разные уровни стоимости. Интегрированная теория определяет, кроме того, концептуальные корректировки, позволяющие обеспечить переход от одного уровня стоимости к другому (премии за контроль, скидки на миноритарный характер доли собственности, скидки на недостаточную ликвидность) в терминах анализа дисконтированных денежных потоков, обобщенного моделью Гордона. Важно, что Интегрированная теория также описывает необходимые условия, при которых возникают подобные премии и скидки.

Часто задаваемые вопросы

Не на каждый вопрос, поставленный здесь, будет дан ответ (или уделено определенное внимание) в этой главе. Однако здесь, в главе 3, будут очерчены рамки для обсуждения подобных и иных, ориентированных на оценку стоимости бизнеса вопросов.

Каков источник стоимости для доли собственности предприятия?

Если стоимость миноритарной доли собственности меньше, чем ее пропорциональная доля в общей собственности предприятии, то что является причиной такого уменьшения стоимости?

Каковы теоретические доводы в пользу существования премии за контроль? Когда речь идет о справедливой рыночной стоимости, должны ли премии за контроль автоматически применяться при обосновании показателей контрольной доли стоимости фирмы?

Если применяется премия за контроль, то какого рода данные рынка должны использоваться для определения ее размера?

Если премия за контроль нужна, то к какой оценочной базе она должна применяться?

Как можно определить обоснованность премии за контроль?

Определяют ли премии за контроль показатели стоимости или они только описывают результаты оценивания?

Какие факторы вызывают необходимость установления премий за финансовый контроль?

Какие факторы вызывают необходимость возникновения премий за стратегический контроль?

Должен ли оценщик, применяя модель DCF, использовать премии за контроль при расчете стоимости контрольной доли собственности? Если да, то почему? И в каких случаях?

Что означает термин «уровень стоимости реализуемой миноритарной доли собственности» в сопоставлении с показателями стоимости публичных ценных бумаг?

Должен ли оценщик подвергать процедурам нормализации доходы при оценке миноритарных долей собственности?

Что такое нормализационные корректировки?

Какие виды нормализационных корректировок следует использовать?

С какой целью делаются нормализационные корректировки?

В чем различие между нормализационными корректировками и корректировками, учитывающими степень контроля?

Должны ли оценщики, используя мультипликаторы сравнимых публичных компаний, применять премии за контроль к рассчитываемым показателям стоимости ликвидной миноритарной доли собственности?

Применимы ли скидки на недостаточную ликвидность к 100-процентной контрольной доле собственности компании?

Какие экономические факторы увеличивают скидку на недостаточную ликвидность?

Могут ли быть следующие явления объяснены в рамках представления об уровнях стоимости?

Существование премий за контроль при продаже публичных компаний.

Большинство публичных компаний никогда не продаются.

Неликвидные миноритарные доли собственности часто продают-ся по стоимости меньшей, чем их пропорциональная доля в общей стоимости предприятия.

Частные компании (акции которых не котируются на открытом рынке ценных бумаг) часто продаются дешевле, чем это вытекало бы из мультипликаторов публичных компаний той же отраслевой принадлежности.

За одну и ту же компанию стратегические покупатели (strategic buyers) могут заплатить больше, чем покупатели, исходящие только из финансовых измерений (financial buyers).

Финансовые покупатели могут перебить цену у стратегических покупателей, когда речь идет о приобретении той или иной кон-кретной компании.

Каковы сходства и различия между скидкой для ограниченного собственного капитала, наблюдаемой в случаях, когда компании эмитируют ограниченные акции, и скидками на недостаточную ликвидность, применяемыми в отношении к миноритарным долям собственности частных компаний?

Каково отношение между стандартом справедливой рыночной (FMV) стоимости и стратегически контрольным уровнем стоимости (strategic control level of value)?

Почему при оценке ликвидных долей собственности частных компаний оценщики обычно начинают с определения оценок на уровне стоимости ликвидной миноритарной доли собственности?

Почему понятие ожидаемого периода владения акциями (expected holding period) является неотъемлемым элементом процедуры оценки ликвидных миноритарных долей собственности предприятий?

Как соотносятся ставки дисконтирования, применимые в отношении к миноритарным долям собственности предприятия, и ставки дисконтирования, относимые к предприятию в целом?

Модель Гордона

В главе 1 мы уже сообщили основную информацию о модели Гордона. Это модель однопериодной капитализации дохода, которая обобщает способы оценки стоимости ценных бумаг на открытых рынках.

CF

V0 = ^ (3.1)

r-g

Модель Гордона определяет стоимость бизнеса или доли собственности как ожидаемый денежный поток следующего периода, деленный на адекватную норму капитализации (ставка дисконтирования за минусом ожидаемого темпа прироста соответствующего денежного потока). Как мы указывали, эта формула является обобщением метода дисконтированного денежного потока при следующих условиях:

ожидается, что денежные потоки растут постоянным темпом g;

все денежные потоки либо распределяются среди акционеров, либо реинвестируются в фирму исходя из ставки дисконтирования г.

Модель дисконтированного денежного потока, обобщенная моделью Гордона, является идеальной основой для Интегрированной теории оценки стоимости бизнеса.

Ранние подходы к уровням стоимости

Так называемая схема уровней стоимости впервые появилась в литературе по вопросам оценивания примерно в 1990 году . Однако основные понятия, вошедшие в схему, были еще раньше приняты оценщиками (и судами). Но и сейчас в литературе по вопросам оценки ведется оживленная дискуссия об уровнях стоимости. Она носит весьма общий характер, лишена сколько-нибудь убедительной логики или доказательств относительно того, какие факторы порождают различия в стоимости На каждом уровне.

Ранние схемы включали три концептуальных уровня стоимости, представленные на рис. 3.1. Эта схема столь важна для понимания оценочных понятий, что аналитики Mercer Capital, начиная примерно с 1992 года, стали включать ее практически в каждый отчет об оценке.

Мы, как и большинство оценщиков, признавали существование концептуальных корректировок, таких как премия за контроль, скидка на миноритарный (неконтрольный) характер доли собственности, скидка на недостаточную ликвидность. Мы опирались на очевидные рыночные явления, отталкиваясь от исследований, содействовавших установлению размеров премий (надбавок) за контроль (и скидок на миноритарный характер доли собственности).

Рассчитывается непосредственно через обменные операции с контрольными долями или с помощью других методик, связанных с установлением степени контроля

Премия за контроль

База — контрольная доля собственности (Controlling Interest Basis)

Скидка для миноритарной доли собственности (на неконтрольный характер) Рассчитывается косвенно с помощью оценки контрольной доли с учетом скидки на неконтрольный (миноритарный) характер доли собственности

База — реализуемая миноритарная доля собственности (Marketable Minority Interest Basis)

Рассчитывается непосредственно с помощью данных о свободно торгуемых компаниях или кумулятивных методик, которые представляют ставки капитализации на основе оценки требуемых ставок дохода (rates of return) применительно к открытым рынкам ценных бумаг Скидка на недостаточную ликвидность Рассчитывается косвенно исходя из оценки ликвидной миноритарной доли с помощью скидки на недостаточную ликвидность

База — недостаточно ликвидная миноритарная доля собственности (Nonmarketable Minority Interest Basis)

Рассчитывается непосредственно исходя из информации по состоявшимся сделкам Рис. 3.1. Традиционная схема уровней стоимости

Задача этой главы состоит в том, чтобы соединить модель Гордона с тем, как рынки оценивают бизнес, и образовать концептуальные рамки для понятия уровней стоимости. Иными словами, эта глава вводит Интегрированную теорию оценки стоимости бизнеса, которая разработана для того, чтобы:

обеспечить концептуальное описание каждого уровня стоимости в свете модели Гордона;

использовать компоненты модели Гордона для определения концептуальных корректировок между уровнями стоимости — премии за контроль (и ее антипода — скидки на миноритарный характер доли собственности), а также скидки на недостаточную ликвидность;

согласовать обоснованную Интегрированную модель оценки стоимости бизнеса с наблюдаемым ценовым поведением на рынке публичных ценных бумаг (уровень ликвидности миноритарной доли собственности), на рынке целых компаний (уровень стоимости, соответствующий контрольной доле собственности) и на рынке торговли недостаточно ликвидными миноритарными долями частных компаний (уровень стоимости, соответствующий не вполне ликвидным (illiquid) миноритарным долям собственности (the nonmarketable minority level of value)).

Имея эти задачи в виду, мы продолжим рассмотрение Интегрированной теории оценки стоимости бизнеса.