Уровни стоимости, связанные с контролем
Существует широкое согласие в том, что существуют, по меньшей мере, два концептуальных уровня стоимости, которые выше уровня стоимости ликвидной миноритарной доли собственности в бизнесе:
финансовый контроль.
Первый уровень контроля показывает, сколько финансовый покупатель готов (и может быть, хочет) заплатить за контроль над бизнесом (приобретение контрольной доли акций компании) . Финансовые покупатели приобретают компании, основываясь на учете их возможностей получать разумную (с их точки зрения) норму прибыли, часто при условии предполагаемых заимствований;стратегический контроль. Второй уровень контроля рассматривается как стратегический или синергический уровень стоимости. Стратегические покупатели могут (и должны) платить за компанию больше, чем финансовые покупатели, потому что они ожидают реализовать синергический эффект слияния (например, путем устранения дублирующих расходов или получения выгоды от продажи основного товара вместе с сопутствующими), который (эффект) приводит к увеличению будущих денежных потоков .
Возрастающее согласие по этому вопросу, поддержанное очевидными данными относительно сделок со сменой контроля над компаниями, привело к созданию схемы концептуальных уровней стоимости, состоящей не из трех, а из четырех уровней. Общее сравнение этих двух схем представлено на рис. 3.2. В дальнейшем, на рис. 3.3, эти сравнения будут дополнительно уточнены.
Левая часть рис. 3.2 отражает традиционную трехуровневую схему, включая концептуальную премию и соответствующие скидки, которые позволяют оценщику связывать эти три уровня между собой. Правая часть отражает расширенную, четырехуровневую схему. Заметьте, что «Премия за финансовый контроль» в правой части и «Премия за контроль» — в левой являются эквивалентными концептуальными премиями . В результате скидки на неконтрольный характер миноритарной доли собственности, показанные в правой и левой час-тях рис.
3.2, — это одна и та же концептуальная скидка. Мы назвали концептуальную премию, обеспечивающую переход от стоимости финансового контроля к стоимости стратегического контроля «премией за стратегический контроль» . Заметьте, что пока не существует общепринятого нового термина для концептуальной скидки, которую можно использовать для уменьшения уровня стоимости, соответствующего стратегическому контролю до уровня стоимости, адекватного финансовому контролю. Далее заметьте, что эта концептуальная скидка не является скидкой на миноритарную долю собственности, такого рода скидка соответствует переходу от уровня стоимости, относящегося к финансовому контролю, к уровню стоимости ликвидной доли собственности.
Рис. 3.2. Традиционная и расширенная схемы уровней стоимости бизнеса
Если мы перейдем от уровня ликвидной миноритарной доли собственности к уровням стоимости, соответствующим финансовому контролю и стратегическому контролю, то увидим, что, вполне возможно, владелец контрольного пакета внесет коррективы в показатели ожидаемых денежных потоков, учитывая возможность более эффективного ведения бизнеса (финансовый контроль) или иного ведения дел предприятия (стратегический контроль). Такие корректировки контроля могут привести к повышению показателей стоимос-ти, если они будут нормально согласованы между гипотетическими (или реальными) покупателями и продавцами. Иными словами, с концептуальной точки зрения корректировки, связанные с финансовым контролем, — это та-кие уточнения, которые, если их применяют, способны увеличивать денежные потоки предприятия сверх нормализованного уровня, обычного для ликвидной миноритарной доли собственности. Как показывает рис. 3.2, объемы ожи-даемых денежных потоков предприятия с точки зрения контроля — или поку-пателя финансового контроля, или покупателя стратегического контроля — может быть больше нормализованного объема ожидаемых денежных потоков предприятия.
Тщательное изучение данных о премиях за контроль (или за приобретение) показывает, что такие премии часто возникают при сделках, мотивированных стратегическими или синергическими соображениями.
Следовательно, имеющаяся информация о премиях за контроль часто отражает некую комбинацию финансовой премии за контроль и премии за стратегический контроль (см. таблицу 3.1) . Из этого наблюдения вытекают следующие выводы :использование исследований реальных премий за контроль в качестве базы для определения скидок на неконтрольный характер миноритарных долей собственности в контексте определения справедливой рыночной стоимости (FMV) некорректно, если не считать случаев, где стратегические инвесторы являются не исключением, а нормой. Недо-стоверность таких данных имеет тенденцию завышать размеры скидок для миноритарных долей собственности;
примененные к оценкам стоимости финансового контроля такие скидки будут давать оценки стоимости бизнеса на уровне миноритарной доли собственности, но обычно несколько ниже этого уровня (причем без ясного концептуального определения);
и наконец, применение стандартной»скидки на недостаточную ликвидность к этой заниженной (и концептуально неопределенной) оценке будет выражаться в тенденции недооценки неликвидных миноритарных долей собственности в непубличных частных (private) компаниях.