Уровень стоимости, связанной со стратегическим контролем
Уравнение 3.6 вводит концептуальное математическое описания второго контрольного уровня стоимости — стоимости стратегического контроля:
CF
v = ^ (3 6)
,4LS) R - (G + G )
> ' пил 5 /
Как и для других уровней, мы определяем члены уравнения 3.6:
¦ Ve(c,s) — это стоимость собственного капитала предприятия с точки зрения стратегических покупателей контроля, рассчитывающих получить необычно высокие синергические или стратегические выгоды по сравнению со стоимостью финансового контроля (и стоимостью ликвидной миноритарной доли собственности).
Как указывалось выше в ссылке на книгу Пратта, Рейли и Швейса, стоимость стратегического контроля — это то, что воспринимается конкретными покупателями, а не типичными покупателями в контексте справедливой рыночной стоимости (FMV). Следовательно, Ve(c.S) обычно бывает ближе к инвестиционной стоимости, чем к справедливой рыночной стоимости;CFefc.s) — это денежный поток предприятия с точки зрения покупателей стратегического контроля. Если мы знаем CFe(C.f), то первый шаг вычисления CFe(c.s) заключается в нормализации доходов и получении CFe(mm)- Дополнительные корректировки могут тогда отражать:
улучшения, которые могут прогнозироваться типичными покупателями финансового контроля, полагающими, что они будут вести бизнес компании лучше (то есть получать более значительные СЕцсд);
ожидаемые синергические эффекты (обычно в смысле сокращения производственных затрат);
и/или ожидаемые стратегические выгоды (например, от продажи больших объемов товара, чем это позволяли существовавшие рас-пределительные каналы приобретаемого предприятия-мишени). Иными словами, покупатели стратегического контроля, в дополнение к ожиданиям более эффективного ведения бизнеса, могут принимать во внимание преимущества, вытекающие из добавления компании к существующему портфелю активов покупателя;
Rs — это ставка дисконтирования для потенциальных стратегических покупателей.
Rs может быть ниже, чем Rmm ШШ Rf, по меньшей мере, по д вум причинам. Во-первых, многие стратегические покупатели по размерам существенно больше тех малых публичных и частных (непубличных) компаний, которые они могут пожелать приобрести, и потому стоимость их капитала (процент на капитал) ниже, чем у их относительно меньших мишеней . Во-вторых, другие стратегические приобретатели могут ожидать снижения делового риска в результате стратегического укрупнения компаний и потому согластъся на более низкую доходность;Gmm + Gs — это ожидаемые темпы прироста доходов для стратегического покупателя контрольного пакета акций. Первый член — это тот самый Gmm, который мы видели на уровне ликвидной миноритарной доли собственности. Второй член — это дополнение к темпу прироста, которое, как полагает стратегический покупатель, может появиться в результате именно его действий. Иными словами, синергический эффект может быть установлен как на уровне денежного потока CFe(C,s), так и применительно к темпам прироста этих денежных потоков.
Теперь концептуальная модель включает уровень стоимости, соответствующий стратегическому контролю. Он строится на базе, создаваемой двумя другими уровнями предприятия, а именно ликвидной миноритарной доли собст-
Таблица 3.3. Математическое обоснование уровней стоимости предприятия
венности и финансового контроля. Соотношения между этими тремя уровнями стоимости предприятия показаны в таблице 3.3.
Стоимость стратегического контроля может быть больше стоимости финансового контроля в случае, если соблюдается одно или большее число перечисленных ниже условий:
CFe(c,s) больше, чем CFe(cf). Другими словами, стратегический покупатель предприятия надеется получить стратегические или синергические выгоды, недоступные для покупателя финансового контроля. Учтите, однако, что сам по себе стратегический покупатель не имеет стимулов платить больше, чем это необходимо, чтобы перебить цену у наиболее агрессивного финансового покупателя .
Иначе говоря, есть существенная разница между тем, сколько конкретный стратегический покупатель способен заплатить, и тем, сколько он готов заплатить за приобретение бизнеса целиком;Gs больше нуля. Если покупатель стратегического контроля рассчитывает увеличить будущие темпы роста денежных потоков (и готов поделиться частью соответствующих выгод с потенциальным продавцом) , тогда стоимость может превысить уровни стоимости финансового контроля и ликвидной миноритарной доли собственности;
Rs меньше, чем Rf. Если стратегический покупатель при определении цены приобретения принимает во внимание собственную ставку дисконтирования (стоимость капитала), которая может быть ниже, чем у предприятия-мишени, то стоимость стратегического контроля может оказаться больше, чем другие уровни стоимости предприятия.
Если покупатель стратегического контроля готов принимать во внимание ожидаемый рост денежных потоков (как одноразовое увеличение денежного потока, так и возросшие темпы роста с этого нового уровня) и одновременно — собственную более низкую ставку дисконтирования, учитываемую при формировании цены приобретения, тогда Ve(s,c) может быть существенно выше, чем Vmm или Ve(c.f). Если достаточно значительное количество стратегических покупателей пытается заполучить то же самое (публичное или непубличное (частное)) предприятие, то стоимость стратегического контроля скорее всего достанется продавцу, и установление цен приобретения становится чем- то почти иррациональным (pricing can sometimes seem almost irrational) .
Коитичесние выводы для корпоративных специалистов по Финансам и управлению, членов Советов дивекторов
Эти замечания предназначены для специалистов по финансам и управлению, членов Советов директоров компаний, занимающихся приобре-тениями и ответственных за установление цен таких приобретений. Фи-нансовая теория утвержд ает, что ставка дисконтирования в случаях при-обретения компаний относится к инвестициям, а не к инвесторам. Стра-тегические покупатели, которые заменяют собственные ставки дискон-тирования (R*) ставками дисконтирования приобретаемых компаний (Rmm или Rf), могут переплатить за покупку в зависимости от связанного с ней риска Такая переплата тем более возможна если ожидаемые стратегические или синергические выгоды в смысле увеличения денежных потоков рассматриваются в моделях оценки приобретений через корректировки либо уровня, либо ожидаемого темпа роста денежных потоков приобретаемой компании.
В таких случаях не остается никакого дополнительного вознаграждения за принятое операционных и исполнительских (то есть связанных с непосредственным осуществлением сделки) рисков получения ожидаемых выгод. Если исполнение сделки не вполне безупречпо, то доходы акционеров могут пострадать.Другими словами, стратегическим покупателям следует признать влияние ориентирования на использование собственных ставок дисконтирования (Re) на оценку потенциальных приобретений. Покупатели, которые начинают переговоры на стратегическом уровне цен, поступаются своими интересами в пользу продавцов и принимают на себя будущие риски исполнения сделки (future execution risks) без адекватной компенсации.
Премия за стратегический контроль
Теперь мы можем определить премию, которую стратегический покупатель может уплатить дополнительно по отношению к стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. Мы определяем премию таким способом, поскольку, как представляется, нет рынка для стоимостей финансового контроля (кроме случаев, когда открытые компании продаются по своей (присущей им) стоимости финансового контроля) . Заметьте, что эта премия включает любую премию за финансовый контроль, стратегический контроль и специфи-цирована в уравнении 3.7:
V - V
e{c.s) е(mm) у\
V, >
e(mm)
Премия за стратегический контроль — это превышение стоимости стратегического контроля над стоимостью ликвидной миноритарной доли, выраженное в отношении к последней в процентах.
Премии за стратегический контроль существуют только в случае выполнения одного или большего числа условий из приводимых ниже характеристик:
стратегический покупатель рассчитывает увеличить денежные потоки, генерируемые приобретенным бизнесом, по сравнению с нормализованным уровнем, характерным для ликвидной миноритарной доли собственности;
стратегический покупатель готов согласиться на более низкую доходность приобретаемого бизнеса, чем доходность, присущая уровню ликвидной миноритарной доли собственности;
* имеется единственный мотивированный стратегический покупатель, который готов разделить с продавцом данного бизнеса часть ожидаемых синергических или стратегических выгод от сделки ;
имеется множество стратегических покупателей, конкурирующих между собой;
в процессе торгов отмечены элементы как мотивированности, так и иррациональности (то есть те или иные отклонения от рациональных решений).
Для публичных компаний цены стратегического контроля устанавливаются в результате переговоров на базе стоимости ликвидной миноритарной доли собственности.
При сделках с частными (непубличными) компаниями обычно договариваются о цене непосредственно, так как в этом случае нет наблюдаемой свободно торгуемой собственности (то есть ликвидной миноритарной доли собственности), которая могла бы послужить основой расчета величины стратегической премии. Она же фиксируется в результате публичных торгов, связанных с куплей-продажей частей компании. Те же принципы проявляются, однако, и тогда, когда дело идет о продаже частных компаний не в условиях публичных торгов, а в результате индивидуальных договоренностей.Разобравшись с премией за стратегический контроль, мы можем теперь кратко обсудить вопрос о скидке, которая сводит стоимость стратегического контроля к стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. Заметьте, что на рис. 3.3 между уровнями стратегического контроля и ликвидной миноритарной доли собственности был проставлен вопросительный знак. Мы уже видели, что вопросительный знак — это не скидка на миноритарный характер доли собственности, которая связывает уровни стратегического контроля и ликвидной миноритарной доли, а лить часть такой скидки. Она могла бы представлять скидку на миноритарный характер доли собственности только в том случае, если бы стратегические сделки были бы для данной отрасли нормой. Вместо того чтобы присваивать этой безымянной скидке «кличку» (moniker), мы оставляем ее оценщикам для дальнейших размышлений применительно к конкретным ситуациям оценивания.