Сравнительный подход к оценке бизнеса

При реализации сравнительного подхода изучают соответ-ствующий сегмент рынка и выбирают конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты, проводится соответствующая корректировка данных для последующего сравнения.

Особенности сравнительного подхода к оценке бизнеса

Преимущества сравнительного подхода:

если есть достаточная информация об аналогах, получаются точные результаты;

подход отражает рынок, учитывая реальное соотношение спроса и предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении оцениваемого предприятия с аналогами, уже купленными недавно или акции которых свободно обращаются на финансовых рынках;

в цене предприятия отражаются результаты его производственно-хозяйственной деятельности.

Недостатки сравнительного подхода:

базируется только на ретроспективной информации, практически не учитывает перспективы развития пред-приятия;

сложно, а иногда невозможно собрать финансовую информацию об аналогах (из-за недостаточного развития фондового рынка многие акционерные общества не дают свои котировки на фондовый рынок, а закрытые акционерные общества, которых очень много, не раскрывают финансовую информацию);

требуется вносить существенные корректировки из-за сильных различий предприятий между собой (различаются оборудование, ассортимент, стратегии развития, качество управления и т.д.).

Сравнительный подход реализуется посредством трех методов.

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Используется для оценки неконтрольного пакета акций.

Метод сделок — для сравнения берутся данные по продажам контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предприятий целиком, например, при поглощениях или слияниях.

Метод отраслевых коэффициентов — предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных

о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми харак-теристиками.

Метод отраслевых коэффициентов еще не получил достаточного распространения в отечественной практике, так как рынок купли-продажи готового бизнеса в России только развивается, информация о реальных ценах сделок часто недоступна, к тому же для получения более точных результатов требуется длительный период наблюдения.

Предприятия могут существенно отличаться друг от друга. Поэтому для их сравнения необходимы корректировки:

если различаются виды деятельности предприятий и некоторые из видов деятельности не привлекательны для покупателя, к цене применяется портфельная скидка;

если предприятие владеет непроизводственными основными фондами, их надо оценивать отдельно от основных фондов производственного назначения с учетом налога на имущество и т.п.;

если в результате финансового анализа выявлена недостаточность собственных оборотных средств или необходимость в затратах капитального характера, эти суммы вычитают из первоначально полученной стоимости предприятия;

отсутствие ликвидности, свойственное компаниям закрытого типа, требует соответствующей скидки.

7.2. Методы рынка капитала и сделок

В России для оценки предприятий обычно используются два метода сравнительного подхода: рынка капитала и сделок. Метод рынка капитала основан на сравнении цен на единичную акцию акционерного общества.

Сходство и различие методов

рынка капитала и сделок

Этапы процесса оценки бизнеса методами рынка капитала и сделок совпадают:

изучение рынка и поиск аналогичных предприятий, в отношении которых имеется информация о ценах сделок или котировках акций;

финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости информации;

расчет оценочных мультипликаторов;

применение мультипликаторов оцениваемого предприятия;

выбор величины стоимости оцениваемого предприятия;

внесение итоговых поправок на степень контроля.

Основные различия методов рынка капитала и сделок

Наряду с совпадением этапов оценки, методы рынка капита-ла и сделок имеют различия (табл. 7.1)

Таблица 7.1 Различия Особенности метод рынка капитала метод сделок Типы исходной це- • новой информации Цены на единичные акции предприятий- аналогов Цены продаж контрольных пакетов и предприятий целиком, информация о слияниях и поглощениях предприятий Время анализиру-емых сделок Данные о текущих ценах акций Информация о ранее совершенных сделках Учет элементов кон-троля Цена одной акции не учитывает никаких элементов контроля Цена контрольного пакета акций или предприятия в целом включает премию за элементы контроля Результат оценки Стоимость одной акции или неконтроль-ного пакета Стоимость контрольного пакета или предприятия в целом При внесении дополнительных корректировок каждый их этих методов позволяет оценить и контрольный, и неконтрольный пакет акций предприятия.

Если нужно оценить контрольный пакет предприятия, а есть информация по аналогам только о фактически проданных неконтрольных пакетах, проводится соответствующая корректировка и предварительная стоимость увеличивается на величину премии за контроль.

Если нужно оценить неконтрольный пакет акций, то из результата, полученного методом сделок, вычитается величина скидки на неконтрольный характер.

Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции предприятия- аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения.

Подбор предприятий-аналогов

Важную роль играет подбор предприятий-аналогов для сравнения. Идеальные предприятия-аналоги — те, которые действуют в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, ведут подобные хозяйственные операции, имеют сравнимую номенклатуру продукции, подвержены влиянию идентичных экономических факторов, а также близки по размеру. Поиск аналогичных предприятий должен базироваться на достаточно жестких критериях отбора, важнейшие из которых:

идентичность отрасли и продукции;

сопоставимость по размерам, сети потребителей, степени диверсификации производства, зрелости бизнеса, стратегий развития;

сопоставимость финансовых характеристик;

географическая близость.

Применение оценочных мультипликаторов

Для уточнения получаемых результатов при оценке бизнеса на основе сравнения с аналогами применяют соотношения, называемые оценочными мультипликаторами.

Мультипликатор — соотношение между ценой и финансовыми показателями.

Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле

где М — оценочный мультипликатор;

Ц — цена продажи предприятия-аналога;

ФБ — финансовый показатель предприятия, аналогичного объекту оценки.

Применение оценочных мультипликаторов базируется на предположении, что похожие предприятия имеют достаточно близкое соотношения между ценой и важнейшими финансовыми показателями. Преобразуя формулу, получаем:

Ц = М х ФБ.

Таким образом, цена предприятия может быть определена ум-ножением финансового показателя на соответствующий муль-типликатор.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога — это даст значение числителя в формуле;

вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценке бизнеса обычно используют четыре группы мультипликаторов:

цена/прибыль, цена/денежный поток;

цена/дивиденды;

цена/выручка от реализации;

цена/стоимость активов.

В зависимости от конкретной ситуации суждение о стоимости предприятия может основываться на любом из мультипликаторов, или любом их сочетании.

Мультипликатор цена/прибыль или цена/денежный поток используется при соблюдении следующих правил:

доходная база (прибыль или денежный поток) может определяться различными способами: до и после учета амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов. Главным требованием является соответствие с выбранным мультипликатором предприятия-аналога;

выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий: мультипликатор цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки предприятий, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Это объясняется тем, что при расчете денежного потока амортизационные отчисления прибавляются к чистой прибыли. Если же в активах предприятия преобладает быстро устаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль;

поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликаторы предприятий-аналогов должны рассчитываться по материалам отчетов, максимально приближенных к дате оценки;

доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой;

мультипликатор цена/прибыль может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию;

использование большого числа аналогичных предприятий может дать разброс величины мультипликатора. В процессе согласования необходимо установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о действительной сопоставимости, или объяснять причину возникновения существенных отклонений, которая должна учитываться при определении окончательной цены. Весовой коэффициент должен учитывать сопоставимость аналога и объекта оценки.

Мультипликатор цена/дивиденды может рассчитываться на базе фактически выплаченных дивидендов или на основе потен-циальных дивидендных выплат.

Мультипликатор цена/выручка от реализации (цена/физическ объем производства) обычно используется в комплексе с другими мультипликаторами, однако наиболее целесообразно его приме-нять при оценке в сфере услуг и при анализе предприятий, име-ющих различные налоговые условия. Этот мультипликатор яв-ляется модифицированным вариантом капитализации прибыли, так как предполагается, что в аналогичном бизнесе уровень рен-табельности продукции практически одинаков. Оценщик должен проанализировать стабильность объемов выручки от реализации в будущем, последствия возможной смены ключевой фигуры в бизнесе, выявить различия в структуре капитала сравниваемых компаний. Мультипликатор цена/физический объем целесообразно использовать для оценки бизнеса с узкой номен-клатурой производства и услуг.

Мультипликатор цена/выручка от реализации может быть рассчитан как отношение доли прибьыи в выручке от реализации к коэффициенту капитализации прибыли. Например: прибыль компании составляет 30% от ее продаж, а требуемый доход на инвестиции в данной отрасли составляет 35%. В этом случае покупатели будут готовы заплатить за фирму 0,30/0,35 или 85,7% годовой выручки от реализации продукции и услуг. Если за год фирма реализует продукцию на сумму 100 млн. руб., то цена компании составит 100 х 0,857 = 85,7 млн руб.

Мультипликатор цена/стоимость активов целесообразно применять при оценке холдинговых компаний, либо в тех случаях, когда необходимо за короткий срок продать значительную часть активов. Расчет мультипликатора цена/стоимость активов осуществляется в два этапа:

определение стоимости чистых активов (дорого и трудоемко);

определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов. Для повышения объективности оценки аналитик может использовать, например, метод избыточной прибыли или метод бездолговой оценки. Метод избыточной прибыли — корректировка цены компании на сумму капитализированной прибыли, которая обеспечивается наличием у фирмы гудвилла и других нематериальных активов.

Метод бездолговой оценки используется при наличии существенных различий в структуре капитала оцениваемого бизнеса и сопоставимых предприятий, например, если предприятие-аналог привлекает заемные средства на долгосрочной основе, а оцениваемая компания использует только собственный капитал.

Метод бездолговой оценки основан на условном допущении, что предприятие-аналог, как и оцениваемое, не использует долгосрочных займов. Исходя из этого предположения производятся следующие расчеты:

прибыль (денежный поток) увеличивается на сумму выплачиваемых предприятием-аналогом процентов и корректируется на ставку налогообложения;

рыночная стоимость инвестированного капитала предприятия-аналога рассчитывается как сумма рыночной стоимости собственного капитала и рыночной стоимости долга;

рассчитывается мультипликатор «рыночная цена инвестированного капитала/прибыль (денежный поток)» на бездол- говой основе;

определяется рыночная стоимость оцениваемого предприятия.

Пример. Выявлено три предприятия той же отраслевой принадлежности, что и объект оценки, по акциям которых недавно были совершены сделки. После анализа их финансовых результатов рассчитаны оценочные мультипликаторы.

Расчет оценочных мультипликаторов предприятий-аналогов Наименование оценочного мультипликатора Предприятие 1 Предприятие 2 Предприятие 3 Среднее

значение Цена/чистая прибыль 6,5470 5,3020 8,2640 6,7044 Цена/стоимость активов 3,2150 5,2370 4,2850 4,2455 Цена/выручка от реализации 1,6860 3,5840 2,4930 2,5877 Показатели бухгалтерской отчетности и результаты оценки стоимости предприятия — объекта оценки на основе оценочных мультипликаторов приведены в следующей таблице.

Расчет стоимости предприятия на основе оценочных мультипликаторов Наименование показателя для объекта оценки Величина

показателя, тыс. руб. Значение

мультиплика

тора Ориентировочная стоимость предприятия, тыс. руб. Вес, % Чистая прибыль 194 6,7044 1 300,65 30 Стоимость активов 499 4,2455 2 118,50 50 Выручка от реализации 620 2,5877 1 604,37 20 Итого стоимость предприятия 1 770 тыс. руб. Таким образом, стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия по результатам применения сравнительного подхода составит 1770 тыс. руб. Однако узкоотраслевая направленность дея-тельности предприятия не позволяет провести его корректную сопо-ставимую оценку на основе оценочных мультипликаторов. Основная причина в том, что относительные показатели подобных российских предприятий значительно отличаются друг от друга, поэтому для оп-ределения стоимости предприятия должны применяться и другие под-ходы к оценке.

Заключительный этап оценки бизнеса сравнительным подходом — сведение воедино полученных результатов. Использование различных мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) дает оценщику различные варианты стоимости предприятия. Выбор окончательного результата основан на придании процентного веса каждому подходу. Обычно, если активы предприятия незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует полагаться на мультипликатор цена/прибыль (денежный поток); если же прибыль практически отсутствует, то целесообразно основываться на мультипликаторе цена/стоимость активов.

Метод отраслевых соотношений

Метод отраслевых соотношений (синонимы: метод отраслевых коэффициентов, формульный метод) заключается в определении ориентировочной стоимости предприятия с использованием соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты или соотношения рассчитываются, как уже было сказано, на основе статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами.

Рынок купли-продажи готового бизнеса в России только развивается, поэтому метод отраслевых коэффициентов еще не получил достаточного распространения в отечественной практике.

На Западе рынок бизнеса развит давно и в результате обобщения были разработаны достаточно простые соотношения для определения стоимости оцениваемого предприятия.

Метод целесообразно использовать только в случаях, когда подобные предприятия часто продаются, а оценщик имеет накопленный опыт оценки объектов данного вида. Причем отраслевые соотношения могут быть разработаны оценщиком самостоятельно на основе анализа отраслевых данных. Наиболее типичные соотношения, используемые при определении ориентировочной стоимости бизнеса в рыночных странах, приведены в табл. 7.2.

Таблица 7.2

Отраслевые соотношения для определения стоимости бизнеса Вид бизнеса Соотношения между ценой и финансовыми показателями, позволяющие оценить бизнес Страховые компании Цена в интервале 120-150% от годовых комиссионных Бензозаправочные станции Цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2-2,0 месячной выручки Предприятия розничной торговли Цена составляет 0,75-1,5 величины чистого годового дохода плюс стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие Бары и кафе Цена « Объем продаж за полгода + Стоимость лицензии Вид бизнеса Соотношения между ценой и финансовыми показателями, позволяющие оценить бизнес Пиццерии, кофейни Цена * Месячная прибыль х 4 + Стоимость запасов Рекламные агентства Цена = 75% годовой выручки Хлебопекарни Цена = 15% годового объема продаж +

+ Стоимость оборудования + Стоимость за-пасов Продажа новых автомобилей Цена ш 50% годовой выручки + Товарные запасы и оборудование Аптеки Цена ~ 75% годовой прибыли + Стоимость оборудования + Стоимость товарных запасов Автомастерские Цена = месячная прибыль х 2 + Рыночная стоимость оборудования Метод отраслевых соотношений постепенно находит применение в российской практике, в частности в связи с введением единого налога на вмененный доход, когда можно узнать ориентировочный доход бизнеса и сопоставить его с ценами продаж.

Повторим, что сравнительный подход дает наиболее точные результаты, если существует активный рынок аналогичных объектов собственности.

221