Практические выводы
В этой главе мы анализировали и согласовывали между собой модель дискон-тированного денежного потока и модель Гордона. Надеемся, читатели получили некоторые свежие представления об обеих моделях.
Теперь полезно переместить обсуждение модели DCF и модели Гордона в контекст повседневной оценочной практики.Существуют три основных подхода к оценке стоимости бизнеса. В рамках этих подходов представлены разнообразные методы оценки, и внутри разных методов оценщики применяют разные, соответствующие реальным условиям те или иные оценочные процедуры. Определения каждого из этих трех подходов к оценке можно найти в последнем издании «Стандартов оценки стоимо-сти бизнеса» Американского общества оценщиков, но в общей форме их можно описать следующим образом:
затратный подход, или подход, основанный на активах. В центре внимания затратного метода — стоимость воспроизводства или замещения способности активов выполнять свои функции. При оценке стоимости бизнеса методы, использующие затратный подход, обычно являются методами, основанными на активах;
доходный подход. В рамках доходного подхода измерители доходов дисконтируются к текущему моменту или капитализируются . Метод дисконтированных денежных потоков — это один из методов доходного подхода, так же как и одиопериодный метод капитализации прибыли, представленный моделью Гордона . Двухстадийная модель DCF, представленная уравнением 1.4, включает как метод DCF для PVICF, так и однопериодную капитализацию (для FVTV);
рыночный подход. Рыночный подход сопоставляет финансовые измерители для оцениваемой компании с оценочной метрикой, получаемой исходя из информации либо открытых рынков ценных бумаг, либо рынков, на которых действуют аналогичные компании, либо даже рынков, где обращаются акции оцениваемой компании. Типичными оценочными методами в рамках рыночного подхода являются метод ориентира-аналога (публичной) компании (guideline (public) company method) и метод ориентации (guideline) на сходные, уже зафиксированные сделки.
В этой книге описывается Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса (Integrated Theory of Business Valuation).
Однако теория должна иметь приложения, связанные с повседневной практикой. Сейчас было бы полезно сделать несколько наблюдений в связи с представленным выше методом дисконтированного денежного потока. Изучение уравнения 1.4 и практического опыта позволяет сформулировать ряд важных суждений о методе дисконтированного денежного потока:большое значение имеют прогнозируемые доходы. Хотя это суждение и может показаться самоочевидным, прогнозируемые доходы должны определяться в пределах, разумных для оцениваемой компании. Что это означает? Это означает, что прогноз для расчетного периода должен быть разумным с точки зрения прошлого компании (если оно у нее было), рынка, на котором действует компания, успехов аналогичных компаний, способностей менеджмента, прочих логических ограничений и, наконец, с позиций здравого смысла. Таблица прогноз-ных показателей должна представлять прогнозные оценки всего того, что определяет условия входа в систему. Задача оценщика — прогнозируя доходы (прибыль) и денежные потоки, принимать логически выверенные и разумные предположения;
периодизация самого про і поз а определяется оценщиком по собственному разумению. Если доход стабилен и растет относительно устойчивым темпом, то может применяться однопериодный метод капитализации дохода. Метод дисконтированного денежного потока наиболее полезен тогда, когда денежные потоки, прогнозируемые на следующий год или два (или три, или четыре и т.д.), существенно отличаются от тех, которые можно было ожидать после завершения конечного периода роста, спада, восстановления или стабилизации. Оценщики могут делать свои прогнозы на любой подходящий период, хотя наиболее распространены прогнозные периоды в пределах от трех до десяти лет, но чаще всего встречаются пятилетние прогнозы;
ставка дисконтирования г должна соответствовать измерению выбранного денежного потока. Эта глава о первоначальных основах оценивания носит концептуальный характер и не касается практических вопросов расчета ставки дисконтирования — им посвящена глава 6.
Но заметьте, что измерение денежного потока может варьи-роваться от чистой прибыли (DPO = 100%) до чистого денежного потока (DPO < 100%), а ставка дисконтирования все равно остается неизменной. Все денежные потоки, рассматривавшиеся до сих пор, были чистыми (после вычета налогов) денежными потоками. Если рассматриваются доналоговые денежные потоки, ставка дисконтирования должна соответственно корректироваться ;чрезвычайно важно определение терминальной стоимости. В типичном для метода DCF прогнозе на пять лет терминальная стоимость составляет от 60 до 80% полной приведенной (текущей — PV) стоимости . Отсюда очевидно значение расчета терминальной стоимости:
при прочих равных условиях, чем выше ставка дисконтирования г, тем ниже будет терминальная стоимость (и величина совокупной стоимости в рамках метода — DCF), и терминальная стои-мость будет составлять меньшую долю полной приведенной стоимости (PV);
при прочих равных условиях, чем выше ожидаемый темп прироста g (то есть долгосрочный прогнозируемый темп прироста доходов от основного бизнеса ge), используемый в расчете терминальной стоимости, тем выше будет терминальная стоимость и тем больше будет ее доля в полной приведенной стоимости компании (PV);
теоретически, темп ge в терминальной стоимости не должен быть слишком большим, и большинство оценщиков используют долгосрочные темпы прироста примерно от 3—4 до 8% или 10% в предельном случае. Двузначные долгосрочные темпы g обычно не применяются, поскольку с их помощью со временем формируют- ся совершенно невероятные по размеру доходы. Далее, высокие долгосрочные темпы роста наверняка включают результаты реин-вестирования прибыли, а не только простой рост доходов от основного бизнеса;
хотя в этой книге ставка дисконтирования г не очень-то рекомен-дуется для прогнозирования дисконтированных денежных потоков применительно к совокупному капиталу предприятия, то есть для средневзвешенной стоимости капитала (WACC), определение терминальной стоимости даже более чувствительно к отбору показателей g в таких сценариях, чем при прогнозировании денежных потоков для держателей акций, то есть применительно только к собственному капиталу;
* не все оценщики используют для определения терминальной стоимости модель Гордона.
На практике многие оценщики (и участники рынка) используют рыночные по своей природе методы расчета коэффициентов терминальной стоимости. Текущие рыночные коэффи-циенты (применяемые к чистой прибыли, доналоговой прибыли, EBITDA, свободной от долгов чистой прибыли или иным показателям и соответствующие избранным измерителям денежного потока) часто применяются к прогнозируемому денежному потоку года f, последнему году дискретного прогноза или к году f + 1. Некоторые оценщики полагают, что этот метод ошибочен, поскольку он смешивает метод доходного подхода (метод дисконтированного денежного потока для прогноза на определенные сроки) и метод рыночного подхода (обычно имеется в виду применение метода ориентиров-аналогов публичных компаний для расчета терминальной стоимости). Не вполне ясно, почему такое смешение обязательно следует рассматривать как ошибку. Учитывая, что эта процедура широко и с пользой применяется при обосновании разумных индикаторов стоимости с помощью метода DCF, его вряд ли стоило бы считать необычным или некорректным, тем более что на от-крытом рынке (или на рынке, зафиксировавшем реальные сделки) удается получить вполне разумные коэффициенты . Однако «разумные коэффициенты», информация о которых основывается на данных открытых рынков сегодня, могут оказаться необоснованными, если применить их к периоду спустя пять или десять лет, особенно в том случае, если отрасль находится в стадии очень быстрого подъема, и можно ожидать, что в ближайшие годы ее рост несколько замедлится;
¦ какие прогнозы следует использовать? Замечание на этот счет вытекает непосредственно из утверждения о важности прогноза денежных потоков. Во многих случаях менеджмент оцениваемого предприятия решает осуществить прогноз (или прогнозы) ожидаемых результатов деятельности компании в будущем. Используя такие прогнозы, оценщики должны проверять их обоснованность и рассчитывать ставки дисконтирования, которые разумно отражали бы риски достижения прогнозируемых результатов. Если подготовленных менеджментом прогнозов нет, оценщики должны позаботиться о составлении таких прогнозов, которые отражали бы ситуацию на соответствующем рынке и в отрасли, историю компании, ее перспективы, а также уровень ее менеджмента.
Метод дисконтированных денежных потоков — замечательный инструмент в руках оценщика. Однако его использование отнюдь необязательно в любом оценочном исследовании. Некоторые оценщики считают результаты применения метода DCF истиной в последней инстанции. Это, однако, вовсе не так. Метод DCF может быть использован непосредственно для получения осмысленных оценок, но, как и другие оценочные методы, он может быть не-правильно применен. Кроме того, метод DCF может эффективно использоваться для проверки обоснованности других оценочных методов или заключений об оценке стоимости компаний.