Практические приемы для обоснования фундаментальных корректировокКвантификация фундаментальных корректировок с использованием АСАРМ
Рассмотрим две компании одной и той же отрасли: Publico и Privateco. Privateco несколько меньше, чем Publico, причем имеет проблемы с составом клиентуры и с зависимостью владельца контрольного пакета акций от ключевых лиц.
С помощью этих двух компаний, а также широкой группы сопоставимых компаний-аналогов мы можем проиллюстрировать один из возможных способов для обоснования приемлемой фундаментальной корректировки, применяемой в рамках метода сопоставимых компаний-аналогов.Сравним Publico и Privateco. Рынок акций Publico достаточно ликвиден для компании с относительно невысокой капитализацией. На дату оценки текущая цена ее акций представляет мультипликатор цена/прибыль 1Ух, как показано в строке б таблицы 5.1. Этот мультипликатор корреспондирует ряду потенциальных ожиданий относительно ставки дисконтирования и прогнозируемых темпов роста доходов от основного производства. После прямого расчета одной их этих ставок мы можем разобраться с другой. Например, как показано в таблице 5.1, наблюдаемый мультипликатор 17,Ох соответствует норме капитализации 5,9%. Если предполагается, что ставка дисконтирования равна 15,5%, то подразумеваемый темп прироста прибыли от основного производства составляет 9,6%.
Таблица 5.1. Сравнение ставок капитализации для Publico и Privateco (рассчитайте ставку дисконтирования для Publico и скорректируйте ее применительно к Privateco) (%) Строка Компоненты ставки капитализации Publico Privateco 1 Базовая ставка дисконтирования (R) 15.5% 15.5% Рассчитано для Publico 2 Специфический риск данной компании (SCR) 0.0% 2.0% Более высокий риск 3 Ставка дисконтирования для собственного капитала (R) 15.5% 17.5% 4 Ожидаемый темп прироста (Ge) -9.6% -7.0% Более низкие ожидаемые темпы роста 5 Ставка капитализации (R - Ge) 5.9% 10.5% І Более низкий : предполагаемый 6 Мультипликатор Р/Е 1/(R - Ge) 17.0 | 9.5 Наблюдаемый
мультипликатор мультипликатор Р/Е для Privateco 7 Эффективная фундаментальная корректировка -44.0% Совершенно ясно, что бизнес компании Privateco более рискованный, чем бизнес Publico, в основном из-за рисков, связанных с ролью единственной ключевой фигуры и с ограниченностью клиентской базы.
Принимая дополни-тельный риск равным 2% (строка 2) и прибавив соответствующую премию к основной ставке дисконтирования для Privateco, получаем окончательную ставку дисконтирования для последней, равную 17,5%. Если теперь мы предположим, что подходящий для Privateco прогнозный темп прироста прибыли от основного производства (Ge) составляет 7,0% (строка 4), то в строках 5 и б рассчитаем ставку капитализации 10,5% и соответствующий мультипликатор Р/Е, равный 9,5%.Фундаментальная корректировка представляет собой разницу между наблюдаемым мультипликатором для Publico и оцененным мультипликатором для Privateco, основанным на особом рассмотрении ставки дисконтирования и прогнозируемых темпов прироста для последней компании. Указанная фундаментальная корректировка, основанная на этом анализе (базирующемся на методах доходного подхода), составляет 44% (9,5/17,0%).
Анализ показывает, что Privateco не только более рискованная, но и растущая более медленно компания, чем Publico. Зная эти фундаментальные различия, оценщики могут тем или иным способом скорректировать мультипликатор 17х, наблюдаемый для Publico, чтобы получить в конце концов адекватный показатель стоимости бизнеса для компании Privateco.
На практике оценщики выполняют фундаментальные корректировки с помощью нескольких способов:
производят количественный анализ рисков и различий в темпах роста, как это описано выше;
* отметают заведомо неприемлемые мультипликаторы (слишком высокие или слишком низкие) и выбирают мультипликатор, основанный на скорректированных медианном или среднем значениях (по группе сопоставимых компаний-аналогов);
из ряда мультипликаторов для определенного уровня доходности нескольких компаний оценщик по собственному усмотрению выбирает мультипликатор именно той компании, которая представляется ему наиболее подходящей, для сопоставлений;
из ряда мультипликаторов для определенного уровня доходности выбирается тот мультипликатор, который оценщику представляется наиболее подходящим.
Независимо от применяемой методики расчетов, понятие фундаментальной корректировки используется всегда, когда к оцениваемой компании применяется оценочный мультипликатор иной, нежели медианное или среднее значение по группе сопоставимых публичных компаний-аналогов.
Вопрос не в том, чем гарантируется правильность фундаментальных корректировок, а скорее в том, как лучше их определить и обосновать.В следующем разделе мы представим один из рекомендуемых приемов (основанный на оцененном риске и различиях в темпах роста) для расчета приемлемых фундаментальных корректировок.
Определение фундаментальной корректировки с помощью модели АСАРМ. Метод, основные черты которого описаны в сравнении между компаниями Publico и Privateco, может быть полезным средством количественного обоснования фундаментальных корректировок применительно ко многим приложениям метода сопоставимых компаний. После оценки подходящих для публичных компаний ставок дисконтирования модель Гордона может быть использована для оценки предполагаемых долговременных темпов прироста G, в конечном счете учитываемых в ценах акций сопоставимых публичных компаний . В таблице 5.2 определяется та дисконтная ставка в 15,5%, которая была принята для компании Publico в таблице 5.1.
Таблица 5.2. Расчет ставки дисконтирования для компании Publico (определение долговременного темпа прироста группы сопоставимых публичных компаний-аналогов; компания Publico представляет медиану для группы сопоставимых компаний-аналогов) (%) Строка Анализ условий роста сопоставимых (публичных) компаний Источники, комментарии 1 Доходность долгосрочных государственных облигаций на момент погашения 4.9% На март 2003 года 2 Общераспространенная премия Ибботсона на собственный капитал 6.2% На основе анализа компании Mercer Capital 3 х Отраслевая бета 1.2 4 Скорректированная на бету общая премия на собственный капитал 7.4% 5 + Премия Ибботсона для собственного капитала малого бизнеса (Ibbotson Small Stock Premium) 3.2% На основе анализа фирмы Mercer Capital 6 = Общая премия на собственный капитал 10.6% 7
8 Отраслевая ставка дисконтирования (требуемая норма доходности)
- Отраслевой мультипликатор и полученная норма 17.0 15.5%
5.9% На основе медианного мультипликатора группы капитализации (1/Р/Е) компаний-аналогов (Р/Е) 9 = Подразумеваемый долговременный темп прироста для публичных компаний 9.6% I Предположим теперь, что в отрасли, к которой принадлежит Publico, имеется еще несколько публичных компаний, которые подходят для включения в группу сопоставимых компаний-аналогов применительно к компании Privateco.
Предположим в качестве иллюстрации, что рыночные мультиплика-торы компании Publico соответствуют медианному значению для этой более широкой группы.Таблица 5.3 представляет в кратком виде построение модели АСАРМ для Publico (медианное значение по группе сопоставимых компаний) и Privateco.
Таблица 5.3. Расчет фундаментальной корректировки Используйте модель АСАРМ (с учетом метода build-up), чтобы сблизить порядок оценки стоимости Privateco с характеристиками группы сопоставимых компаний-аналогов
Строка Анализ оцениваемой компании Построение модели АСАРМ с учетом кумулятив-ного метода для Privateco Шаг 1 Шаг 2 Шаг 3 Медианы для группы публичных компаний- аналогов Определение риска = рост Privateco ® риск публичных компаний Определение G = pncK Privateco = риск публич-ных компаний Рост = риск Privateco = Privateco 1 Доходность долгосрочных государственных облигаций на момент погашения 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 2 + Общая премия на собственный капитал (строка 6 из табл.5.2) 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 3 + Премия за риск для данной компании 0.0% 2.0% 2.0% 0.0% 2.0% 4 = Ставка дисконтирования (требуемая норма доходности) 15.5% 17.5% 17.5% 15.5% 17.5% 5 - Оценки темпов прироста -9.6% -7.0% -9.6% -7.0% -7.0% 6 = Предполагаемые ставки капитализации 5.9% 10.5% 7.9% 8.5% 10.5% 7 Предполагаемые мультипликаторы Р/Е 17.0 9.5 12.7 11.8 9.5 8 Предполагаемая коррекция по отношению к медианному мультипликатору группы сопоставимых компаний-аналогов н/д -25.4% -30.8% -44.0% 9 Шаг 4. Избранная фундаментальная I -35.0%
корректировка
Далее мы представляем четырехшаговую методику расчета фундаментальной корректировки для Privateco:
шаг 1. Используя ставку дисконтирования для Privateco, включающую специфический риск компании 2%, заместите предполагаемый темп прироста Ge для группы сопоставимых компаний в построении множителя капитализации для Privateco. Это позволит учесть влияние различий в рисковых характеристиках Privateco и группы сопоставимых компаний на оценку стоимости Privateco.
При ставке дисконтирования для Privateco 17,5% (строка 4, шаг 1) ожидаемый среднегодовой темп прироста для группы публичных компаний 9,6% замещается ожидаемым темпом прироста компании Privateco 7% (строка 5). Результат — норма капитализации 7,9% (строка 6) и мультипликатор цена/прибыль 12,7, который представляет собою скидку в 25,4% относительно медианного мультипликатора для группы публичных компаний — 17,Ох. Подойдя с другой стороны, можно сказать, что относительно медианы для группы публичных компаний принятие 2% дополнительного риска для Privateco означало бы фундаментальную корректировку размером в 25,4% относительно медианного мультипликатора для группы публичных компаний;шаг 2. Используя ставку дисконтирования для группы сопоставимых публичных компаний, то есть исключив специфическую дам Privateco надбавку за риск и установив ожидаемый темп прироста дам Privateco на уровне 7% (строки 4 и 5), мы получаем норму капитализации в 8,5% (строка 6) и окончательный мультипликатор цена/прибыль в 11,8х (строка 7). Учитывая только более низкий темп ожидаемого роста от-носительно медианы дам группы сопоставимых компаний, получаем фундаментальную корректировку в 30,8%;
шаг 3. Теперь мы рассмотрим комбинированный эффект более низких ожидаемых темпов прироста компании Privateco и более высокого уровня ее рисков. Шаг 3 воспроизводит ту же скидку в 44,0%, представленную в таблице 5.1;
шаг 4. Первые три шага дали набор потенциальных фундаментальных корректировок от -25,4% (при высокой степени риска) до -30,8% (основанной на относительно низком ожидаемом росте) и, наконец, до 44,0% (основанной на сочетании высокой степени риска и низких темпов ожидаемого роста). В шаге 4 аналитик должен прийти к заключению о подходящей к данному случаю фундаментальной корректировке. Разумеется, есть большая разница между корректировками в -25% и -44%. В оценочной практике редко случается так, чтобы результаты были настолько точны, что не требовали бы дополнительных обоснований, исходя из собственных суждений оценщика.
Расчеты на шагах 1—3, однако, устанавливают достаточно разумный диапазон значений дам фундаментальной корректировки. На основе других качественных сравнений, количественных сопоставлений и собственных суждений аналитик может найти достаточно разумное решение в рамках этого диапазона. В данном случае была выбрана фундаментальная скидка в 35% .При анализе влияния различий в рисках и темпах роста на оценочные мультипликаторы, используя метод сопоставимых компаний, аналитик может повысить достоверность выводов исходя из собственных суждений. Этот метод определяет рамки, в пределах которых можно корректировать мультиплика-торы публичных компаний для их применения при оценке частных (непубличных) компаний. Хотя в нашем примере была получена фундаментальная скидка, подобный анализ в ряде других случаев может быть ориентирован на получение оценки и фундаментальной премии.
Важно заметить, что поскольку в указанных рамках используются ставка дисконтирования для собственного капитала компании и темпы роста прибы-ли от основного бизнеса, полученные фундаментальные корректировки отно-сятся к оценочным мультипликаторам, характерным для собственного капитала компании, а не ее совокупного капитала, то есть с учетом еще и заемного капитала.
Применение фундаментальной корректировки. Фундаментальная корректировка зависит от относительных различий в степени риска и ожидаемого роста между оцениваемой компании и отобранной группой сопоставимых публичных компаний. Мы представили простой способ определения фундаментальных корректировок для мультипликаторов собственного капитала (их рыночной оценки).
Применяя метод сопоставимых компаний, оценщики часто рассчитывают оценочные мультипликаторы совокупного (а не собственного) капитала. Фун-даментальные корректировки ддя мультипликаторов совокупного капитала и собственного капитала неодинаковы. Леверидж (финансовый рычаг) влияет на корректировки мультипликаторов совокупного капитала. Хотя фундамен-тальные корректировки, применимые к оценочным мультипликаторам собст-венного капитала, могут быть в свою очередь скорректированы применитель-но к оценочным мультипликаторам совокупного капитала, мы предпочитаем просто применять фундаментальные корректировки к оценкам собственного капитала, предварительно удалив задолженность из оцененной стоимости со-вокупного капитала. Таблица 5.4 показывает применение фундаментальной корректировки 35% к оценкам стоимости капитала, рассчитанным с использованием оценочных мультипликаторов как совокупного, так и собственного капитала компании.
Таблица 5.4. Применение фундаментальных корректировок к показателям стоимости совокупного и собственного капитала (долл.) Рыночная стоимость совокупного капитала к Цена к чистому доходу (рыноч-ная стоимость собственного капитала/ чистый доход) Объему
продаж EBITDA EBIT Продопж. Текущая
будущая
стоимость (FV) $100,000,000 $15.000,000 $10.500.000 $6,500,000 $8,200.000 1.25
$125,000,000
(18,000,000) 8.10
$121.500,000
(18,000,000) 11.15
$117,075.000
(18.000,000) 16.00
?104,000.000 13.50
$110,700,000 $107,000,000 $103.500,000 $99,075.000 $104,000,000 $110,700,000 (37,450,000)
$69,55О!ООО (36,225,000)
$67,275,000 (34,676,250)
$64,398.780 (36.400,000)
$67.600.000 (38,745,000)
$71,955,000 $69.550,000 $67,280,000 $64,400,000 $67,600,000 $71,960.000 0.876 5.685 7.848 10.400 8.776 -30.0% -29.8% -29.6% -35.0% -35.0% -14.4% -14.8% -15.4% 107 000 000/ 125000 000
= 0,856 103 500 000/
121500000 = 0,852 99 075 0Ю/ 117075 000
= 0,846 Вычисление стоимости
Приемлемый объем прибыли или иных результатов деятельности
* Норма капитализации сопоставимых компаний
= Капитализированная стоимость совокупный капитал
- Процентный долг {для ведения основного бизнеса) (operational)
= Капитализированная стоимость сумма обыкновенных акций
- Фундаментальная корректировка | -35.0% )
= Капитализированная стоимость сопоставимой компании-аналога
Скорректированные оценки капитализированной Округленно стоимости исходя из характеристик до 10 ООО
сопоставимых компаний-аналогов долларов
8 Окончательные мультипликаторы, основанные на рассчитанной стоимости собственного капитала
Фактические фундаментальные корректировки
к медианному значению для сравнимых компаний
Корректировочная характеристика (собственный капитал к совокупному капиталу)
Рыночная стоимость собственного капитала до фундаментальной корректировки/рыночная стоимость совокупного капитала (строка 5/строка 3)
Заметьте, что для показателей стоимости, вычисленных с использованием мультипликаторов совокупного капитала, фундаментальная корректировка (строка 6) применена к подразумеваемым рыночным оценкам совокупного капитала за вычетом соответственного долга (строка 5) или к приведенным оценкам собственного капитала для каждого измерения. Заметьте также, что фундаментальная корректировка применена к показателям стоимости, вычис-ленным с применением мультипликаторов, относящихся к собственному ка-питалу и показанных вправо от вертикальной линии, отделяющей показатели собственного капитала и чистой прибыли.
Приспособление фундаментальных корректировок, основанных на собственном капитале, к методам оценки, основанным на совокупном капитале. Данные таблицы 5.4 позволяют избежать тех ошибок в оценке, которые возникают в случаях, когда фундаментальные корректировки, основанные на собственном капитале, применяются к показателям совокупного капитала. Например, в таблице 5.4, в столбце, показывающем рыночную стоимость совокупного капитала к объему продаж, мы рассчитали в строке 9 предполагаемый мультипликатор совокупного капитала к объему продаж на основе окончательной стоимости собственного капитала (строка 8). Мультипликатор 0,88х даст стоимость собственного капитала 69,55 млн долларов. Этот множи-тель представляет 30-процентную скидку к медианному мультипликатору для группы сопоставимых компаний, составляющему 1,25 объема продаж (строка 10; 0,876/1,250 = 0,70), а не 35% фундаментальной корректировки; разница со-ставляет примерно 14% (30%/35% - 1).
Множитель конвертирования легко рассчитать. В строке 11 мы определяем множитель корректировки (AF — Adjustment Factor), необходимый для конвертирования основанной на собственном капитале фундаментальной корректировки (FAE — Fundamental Adjustment Equity) в основанную на совокупном капитале. В этом случае значение корректировки составит -14,4%. В виде формулы фундаментальная корректировка для совокупного капитала (FATC — Fundamental Adjustment for Total Capital) может быть представлена следующим образом (где рыночная стоимость собственного капитала обозначена MVE (Market Value of Equity) и рыночная стоимость совокупного капитала — MVTC (Market Value of Total Capital):
FATC = FAE xAF AF = - MVEL
MVTC
В большинстве случаев мы находим, что проще применить фундаментальную корректировку, основанную на собственном капитале к определенным оценкам собственного капитала (строки 1—8 таблицы 5.4).