Организационные принципы

Многие люди, безусловно, обсуждали и обсуждают смысл и последствия орга-низационных принципов оценивания. Я не претендую здесь на оригинальность, разве кроме того, что использую их в качестве инструментов для описания и об-суждения мира стоимости.

G - Принцип роста и времени (G - the Principle of Growth and Time)

Мир, в котором мы живем, постоянно меняется и растет. Изменения и рост являются общей чертой природы, экономики, бизнеса. Инвесторы подходят к миру, экономике и частным компаниям, заведомо предполагая, что они будут со временем расширяться. Вот почему мы называем этот принцип Принципом роста и времени. Конечно, в природе, экономике или бизнесе могут возникать и негативные явления. Но мы живем в экономическом мире, где рост в целом рассматривается как благо.

Национальные экономики и мировая экономика растут устойчиво уже сотни лет. Оценка стоимости бизнеса рассматривается в контексте размеров населения, эффективности, роста и инфляции. Акции покупаются в расчете на будущий рост их стоимости.

При прочих равных условиях, растущий бизнес стоит дороже, чем аналогичный бизнес, который не растет. При прочих равных условиях, быстро растущий бизнес оценивается дороже, чем аналогичный бизнес, который растет более медленно. Из Принципа роста следует, говоря нематематическим языком, что во временнбм аспекте существует внутренняя зависимость между ростом и стоимостью. Эта зависимость косвенно отражается на рис. 2.1, где прослеживаются индексы Dow Jones и S&P 500 за последние 50 лет. Оба индекса показали существенный рост стоимости за рассмотренный период причем рост наблюдается и за пределами выделенного периода

Оценки индекса Dow Jones и S&P 500 (заключительные, на конец месяца) Январь 1950 — декабрь 2006 гг.

Рис.

Обращаясь к проблемам оценивания, мы, оценщики, должны сосредоточить свое внимание на соответствующих аспектах роста, причем как на уровне мировой экономики, так и на уровнях национальной экономики, региональной экономики, конкретной отрасли, отдельной компании или на уровне фактов и обстоятельств, влияющих на отдельно взятую долю собственности в том или ином бизнесе. Как показывает рис. 2.1, хотя долговременным трендом в рыночной оценке является рост, все же он прерывается откатами, или снижением стоимости. Это важно, поскольку мы оцениваем компании в расчете на определенные моменты времени. Уровень и направления изменений рынков, на которых эти компании действуют, будут влиять на инвестиционные решения, которые принимаются применительно к той или иной конкретной дате.

Как мы увидим в дальнейшем, Принцип роста и времени часто связывают с Принципом ожидания и с Принципом приведенной (текущей — PV) стоимости. Но они не являются самодовлеющими принципами.

R - Принцип риска и вознаграждения (R - the Principle of Risk and Reward)

Жизнь полна рисками и вознаграждениями. Соотношение между риском и вознаграждением было известно много веков назад, задолго до появления современной теории финансов и оценки стоимости бизнеса.

Это взаимоотношение было проиллюстрировано в библейской притче о таланте (Евангелие от Матфея 25:14-30). В этой притче из Нового завета три слуги, когда их хозяин ушел, обрели ответственность за ресурсы. Один слуга получил пять талантов (денежная единица), другой — два таланта, третий — один талант.

Первый слуга инвестировал пять талантов и увеличил достояние хозяина. Второй инвестировал два таланта и тоже увеличил достояние хозяина. Третий казначей испугался возможных потерь и сберег свой талант до возвращения хозяина.

Когда хозяин вернулся, первый слуга отчитался перед ним и сказал ему о его выигрыше. Аналогично отчитался и второй. Третий вернул мастеру его талант.

«Притчу о талантах» я пересказал не для того, чтобы сделать теологическое заключение (если бы, конечно, я мог), а чтобы показать, что зависимость между риском и вознаграждением была известна тысячи лет назад.

Принцип риска и вознаграждения может быть кратко выражен словами неизвестного, но бессмертного мудреца: «Без риска нет и голубых фишек» . Этот принцип интегрирован с Принципом современной (приведенной — PV) стоимости через фактор, известный как ставка дисконтирования или требуемый уровень доходности. Это также проявляется, когда мы обращаемся к Принципу альтернативных инвестиций.

Принцип риска и вознаграждения предполагает, что инвестор, рассматривающий две возможные инвестиции, одна из которых более рискованна, чем вторая, потребует для первой более высокого ожидаемого вознаграждения. Иными словами, без этого не было бы смысла предпочитать более рискованную инвестицию.

Общий вывод из Принципа риска и вознаграждения заключается в том, что рынок требует от более рискованных инвестиций повышенной ожидаемой доходности. Этот принцип связан с Принципом ожиданий.

А - Принцип альтернативных инвестиций (А - the Principle of Alternative Investments)

Мы живем в мире альтернативных инвестиций. Принцип альтернативных инвестиций предполагает, что инвестиции всегда производятся в порядке выбора между конкурирующими альтернативами. Когда инвесторы принимают инвестиционные решения, у них почти всегда есть ряд возможностей, из которых необходимо выбрать только одну.

Принцип альтернативных инвестиций находится в центре теории и практики оценки стоимости бизнеса. Например, многие исследования по оценке частных компаний начинаются с обоснования оценочных показателей на уровне ликвидных миноритарных пакетов акций, о которых принято говорить, что оии «как бы продаются».

Когда Положение о доходах 59-60 рекомендует оценщикам проводить сравнение акций оцениваемых предприятий с акциями аналогичных публичных компаний — активных участников рынка капитала, на помощь призывается Принцип альтернативных инвестиций. Публичные рынки ценных бумаг обширны и изменчивы. Они заставляют частные компании постоянно выбирать между многочисленными инвестиционными альтернативами. Оценщики стоимости бизнеса нуждаются в глубоком и действенном понимании этих рынков, чтобы обосновывать реалистичные оценки частных интересов.

Комбинируя организационные принципы, мы можем приступить к описанию того, как функционирует мир стоимости. Например, комбинируя некоторые аспекты Принципа риска и вознаграждения и Принципа альтернативных инвестиций, инвесторы принимают решения по размещению активов относительно своих инвестиций. На рынках ценных бумаг инвесторы задают вопросы типа: «Следует ли нам купить акции компании X или компании У?», «Следует ли нам покупать крупные или мелкие пакеты акций?», «Следует ли нам покупать акции, или облигации, или же недвижимость?»

Принцип альтернативных инвестиций утверждает, что всегда существует множество конкурирующих альтернативных инвестиций. Зеркальное утверждение состоит в том, что всегда существует множество альтернативных инвесторов, которые могут по-разному подходить к инвестициям. Все это побуждает оценщиков часто сосредоточивать внимание на выяснении того, кто является типичными покупателями тех или иных активов. Например, сегодня оценщики, как правило, признают, что существуют разные типы покупателей ком паний, среди них финансовые покупатели и стратегические или синергические покупатели.

Принцип альтернативных инвестиций содержит также понятие вмененных издержек (или альтернативной стоимости). Когда ресурсы используются для покупки одного актива, мы не можем приобрести на них другой актив. Когда активы бизнеса (фирмы) утрачиваются, разрушаются или теряют в цене, оценщики и экономисты-эксперты используют организационные принципы, для того чтобы оценить величину приписываемых в результате всего этого потерь.

Смысл обсуждения Принципа альтернативных инвестиций состоит в том, что этот принцип требует (илипредполагает), чтобы оценщики бизнеса хоро-шо разбирались в ситуациях, складывающихся на публичных рынках ценных бумаг, и были способны проводить объективные сравнения между публичными и частными рынками, соответственно корректируя формируемые ими оценки.

Р - Принцип приведенной (текущей) СТОИМОСТИ (Р - the Present Value Principle)

В своей простейшей форме Принцип приведенной (текущей — PV) стоимости гласит, что сегодняшний доллар дороже доллара завтрашнего. И наоборот, что завтрашний доллар дешевле доллара сегодняшнего. Современная (текущая) стоимость — это интуитивное понятие, которое доступно даже детям. Спросите ребенка, что лучше: получить игрушку сегодня или неделю спустя? Или получить сладость до обеда или после обеда?

Говоря о современной (текущей) стоимости мы на самом деле имеем в виду четыре аспекта:

ожидается, что стоимость инвестиций (связанных с приобретением акций) со временем повышается. Вспомните Принцип роста;

инвестициям свойственны характеристики денежного потока, которые необходимо понимать. Оценщики должны учитывать при-роду денежных потоков бизнеса во времени и тот факт, что денежные потоки бизнеса могут существенно отличаться от денежных потоков, доступных его (миноритарным) акционерам;

инвестиции имеют прогнозируемую дюрацию.

инвестиции имеют разные характеристики с точки зрения свойственных им рисков. Риск — это великая выравнивающая сила в мире приведенной (текущей — PV) стоимости, действующая с помощью требуемых инвесторами уровней доходности или ставок дисконтирования.

Принцип приведенной (текущей — FV) стоимости ориентирован на сравнение инвестиций разных дюраций, прогнозируемых темпов роста, денежных потоков и рисков. Мы используем расчеты приведенной стоимости (PV) различных инвестиций в сегодняшних долларах и таким образом получаем информацию для принятия инвестиционных или оценочных решений. С другой стороны, мы иногда сравниваем инвестиции по их ожидаемой стоимости на определенную дату в будущем.

Обобщенная модель оценки, основанная на модели Гордона, была сформулирована и рассматривалась нами в главе 1. Обобщенную модель можно выразить так:

Стоимость = Д°Х0ДЫ = Доходы х Коэффициент

r-g

Эта обобщенная модель отражает метод оценки, основанный на однопериодной капитализации, широко используемый оценщиками стоимости бизнеса. Подходящими для расчета доходами (денежным потоком) могут быть чистая прибыль, доналоговая выручка или иные измерители денежного потока, который ожидается получить или который способен повлиять на формирование прибыли. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сравнения с соответствующими альтернативными инструментами и с ожидаемыми темпами роста, установленными оценщиком. Стоимость в приведенном уравнении представляет собой приведенную (текущую — PV) стоимость всех прогнозируе-мых будущих денежных потоков предприятия, которые, как предполагается, будут расти постоянным темпом g. Современная стоимость определяется по-средством дисконтирования всех этих будущих денежных потоков к настоящему времени по адекватной ставке дисконтирования г. Этот метод, при прочих равных условиях, дает то же заключение об оценке стоимости бизнеса, что и метод дисконтированного денежного потока.

Как правило, мы используем модель Гордона (или метод дисконтированного денежного потока) для решения задачи обоснования стоимости бизнеса. Однако с помощью Принципа приведенной (текущей — FV) стоимости можно также упростить сравнение альтернативных инвестиций. Если мы можем оценить будущие денежные потоки, генерируемые данным бизнесом (или в расчете на соответствующую стратегию развития бизнеса, или на осуществление инвестиций), и если мы знаем, сколько этот бизнес, или стратегия развития бизнеса, или осуществление инвестиций стоят сегодня, то мы можем рассчитать вытекающую из этого внутреннюю норму доходности. Если мы рассчитаем внутреннюю норму доходности от равных инвестиций со сравнимой дюрацией и будем считать остальные факторы риска постоянными, то инвестиция с более высокой внутренней нормой доходности (IRR — Internal Rate of Return) — это предпочтительная инвестиция.

Когда оценщик решает уравнение DCF для обоснования собственной оценки стоимости бизнеса, или финансовое руководство компании сравнивает инвестиции по их ожидаемой внутренней норме доходности (IRR), то приходится принимать во внимание разные грани одного и того же принципа.

Оценщики стоимости бизнеса должны хорошо разбираться в понятиях приведенной (текущей — PV) стоимости и быть способными оперировать относящимися к оценке стоимости фактами с учетом сопутствующих обстоятельств применительно к контексту приведенной стоимости.

Е - Принцип ожиданий (Е - the Principle of Expectations)

Сегодняшняя стоимость — функция завтрашних ожидаемых денежных потоков, а вовсе не вчерашних успехов компании. Таков простой, но часто упускаемый из виду аспект оценки стоимости бизнеса.

Оценщики привычно изучают историю компании и ее достижения в прошлом и, опираясь на эту историю, оценивают ее способности генерировать прибыль в будущем. Капитализируемая прибыль может быть простой средней показателей прибылей нескольких предшествующих лет или средневзвешенной этих прибылей. Может быть и так, что оценщик капитализирует прибыль текущего года, или пересчитанную в расчете на год прибыль, полученную за меньший период, или же составляет частный прогноз ожидаемой прибыли в следующем году. Целью любого исторического анализа, однако, является обоснование разумных прогнозов будущего развития бизнеса.

История — это окно, через которое оценщики смотрят в будущее. Мы не должны забывать, что вид из разных окон может быть неодинаковым. Некоторые окна были помыты недавно и потому дают ясную картину. Другие — затенены, закрашены или вовсе грязные. И через некоторые окна вообще ничего не видно. Оценщики должны выносить разумные суждения о том, какое будущее ожидает оцениваемые компании. И эти суждения часто могут быть проверены и оценены в свете недавней истории самих этих компаний.

Модель Гордона подчеркивает прогнозную природу оценки стоимости бизнеса. Тем не менее Принцип ожиданий — один из наиболее сложных для начинающих (и даже опытных) оценщиков с точки зрения его применения на практике.

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что в целом информация, которая известна о компании (и образует основу для суждений о ее будущем развитии), воплощается рынком в сегодняшней цене акций этой компании. Конечно, при рассмотрении этой информации учитываются ожидания относительно развития той отрасли, к которой принадлежит данная компания, а также относительно общих экономических условий. Иными словами, рынок оценивает ожидаемые будущие достижения компании в свете согласованной оценки рисков для ценной бумаги и сдвигает цену акций, чтобы уравнять эти ожидаемые достижения с ожидаемыми рисками компании.

Принцип ожиданий предполагает, что участники мира стоимости должны иметь дело с неопределенностью. Помимо всего прочего, будущее становится нам известно только после того, как оно приходит, но тогда оно уже не будущее.

Отдельная вставка к этому краткому обсуждению роли ожиданий в оценке стоимости бизнеса посвящена использованию нереалистичных ожиданий. Одна из наиболее распространенных проблем, наблюдаемых сегодня в отчетах об оценке, связана с использованием прогнозов показателей прибыли, которые не имеют никакого или почти никакого сходства с подобными показателями прошлых лет. Эти прогнозы часто не содержат никакого объяснения, почему те розовые очки, через которые смотрят на бизнес, отражают реалистичные ожидания будущего этого бизнеса. Подобные прогнозы настолько широко распространены, что получили даже название «прогнозы хоккейшй клюшки» (hockey-stick projections).

Много лет назад в рамках одного судебного процесса меня спросили, как у банка, сегодня получающего низкие прибыли, может оправдаться прогноз в отношении роста собственного текущего капитала на пять лет вперед; этот план был составлен менеджерами банка. Адвокат, дававший показания, обвинил меня в том, что я «нереалистично» опирался на этот план роста капитала, подготовленный его кли-ентом для отчета перед регулирующим органом в нормальных условиях развития бизнеса. Может ли какой-либо банк достигнуть результатов, предсказанных такой серией «прогнозов хоккейной клюшки»?

Я показал адвокату таблицу из нашего отчета, в которой сравнивались показатели компании за предыдущие пять лет с характеристиками ее прибыли и доходов, согласно плану роста капитала, составленному менеджерами банка Из нее было ясно, что прогнозируемая доход-ность (по отношению к активам и к собственному капиталу) была в пределах тех показателей, которые были достигнуты банком за предшествующие пять лет, и ниже текущего уровня этих показателей группы аналогичных компаний. Принцип ожиданий свидетельствует, что сегодняшняя стоимость является функцией ожидаемых в будущем достижений. И ожидания, используемые нами в расчетах, сопоставляются с прошлыми результатами, с установленными планами и бизнес-планами менеджмента, а также с показателями аналогичных банков.

Оценщикам следует помнить, что каждая оценка действующего предприятия отражает, явно или неявно, прогнозы ожидаемых в будущем результатов. Если прогнозы, учитываемые при оценке, нереалистичны, то и оценочное заключение в конечном счете оказывается ошибочным.

Иногда ожидания носят двойственный характер. Допустим, либо осуществляется вариант А, либо осуществляется вариант Б. Если осуществляется вариант А, то рекомендуется один уровень цен компании. Если осуществляется вариант Б, то указывается совсем иной уровень цен для компании. Инвесторы управляются с потенциальными бинарными (или множественными) будущими результатами, используя аппарат вероятностного анализа. При соответствующих обстоя-тельствах оценщики тоже могут использовать вероятностный анализ.

Рассмотрите следующий пример: реальный инвестор планирует вложить средства в компанию, которая намерена в течение года или около того пред-принять первоначальное публичное размещение акций (ІРО). В настоящее время собственный капитал неликвиден и обременен правом первого отказа (правом на получение первого предложения), принадлежащим акционерам и самой компании. Если ГРО будет объявлено так, как предполагалось, это, скорее всего, даст сильный толчок к увеличению стоимости компании. В этом случае рассматриваемые акции будут легко продаваться на рынке, что образует потенциальные возможности для существенного выигрыша.

Однако если ІРО не состоится, перспектива роста компании будет намного хуже, чем если бы ІРО состоялось (поскольку ожидаемого вливания капитала в этом случае не произойдет). И инвестор понимает, что одна из причин, почему компании не стремятся стать публичными (открытыми), состоит в следующем: возникающие новые возможности не всегда оправдывают ожидания. Если компания не осуществляет ГРО, инвестор встречается с возможно более длительным периодом владения акциями, прежде чем возникнут новые возможности для увеличения ликвидности акций. В такой ситуации стоимость акций будет существенно меньше, чем в случае, если бы публичное размещение акций состоялось.

Как должен поступать инвестор в том мире стоимости, в котором мы живем? Он делает наилучшее предположение о вероятностях благоприятных и неблагоприятных исходов. Решение принимается на уровне более высоком, чем складывающийся в сценарии без ГРО, но существенно более низком, чем по сценарию, который предусматривает осуществление ГРО. Почему? Потому, что инвесторы стремятся избегать риска и в соответствии с Принципом риска и вознаграждения могут требовать высокую, иногда даже слишком высокую цену за неизбежную неопределенность ситуации.

Инвестор из нашего условного примера принимает решение, основанное на доходности, скорректированной на степень вероятности исхода, пишет чек и действует дальше. Независимо от того, состоится ли вариант А (ГРО) или вариант Б (ГРО застряло на месте), окончательная доходность инвестиции определится только со временем.

В отличие от только что описанного инвестора, который должен рассчитывать свои шаги или рассчитывать уровень вознаграждения на основе условленной цены, оценщик стоимости бизнеса должен представить отчет. В подобной ситуации заключение отчета почти неизбежно будет ошибочным в том, что касается будущего, о котором всегда лучше все же судить задним числом. Если компания становится публичной, заключение об оценке может оказаться заниженным в отношении окончательной цены ГРО. Если ГРО окажется неудачным, то заключительная оценка отчета, в котором рассматривались благоприятные в этом отношении возможности, может показаться слишком высокой ,

Оценщики бизнеса в подобных ситуациях должны постараться отразить ход мыслей инвесторов в мире стоимости, сделать соответствующие выводы и за-документировать их. Мы должны решать свои проблемы оценивания, опираясь на соответствующие организационные принципы, если мы хотим, чтобы наши выводы заслуживали доверия и имели потенциал для противостояния критическому анализу после того, как вероятностные суждения относительно будущего по прошествии времени будут разрешены.

S - Принцип здравого смысла, рациональности и согласованности (S - the Principle of Sanity, Rationality and Consistency)

Принцип здравого смысла мог бы именоваться Принципом рациональности, но это слово начинается с буквы R, а для нашего акронима требуется S. Слово sanity («здравый смысл») эту букву содержит.

Когда я обсуждаю с оценщиками вопрос о природе рынков ценных бумаг, многие слушатели сразу приводят мне массу примеров (условных или реальных) отхода от здравого смысла, рациональности и согласованности при принятии инвестиционных решений. Однако хотя эти исключения всегда представляют интерес, мы обсуждали в первую очередь вопрос о рациональности, лежащей в основе действия рынков в целом.

Ко многим неспособным вдуматься в суть дела инвесторам относится известная притча об инвестиции, которая «слишком хороша, чтобы быть правдой». Возможно, она действительно была слишком хороша, чтобы быть правдой. Под этим комментарием скрыто неявное сопоставление с альтернативными инвестициями, которые являются надежными, рациональными или совместимыми с нормальными ожиданиями.

Другие оценщики торопятся подчеркнуть, что рынки иногда ведут себя не вполне нормально или, как кажется, нерационально. Я использую комментарии оценщиков, чтобы показать, что многие из нас бывают поглощены обсуждениями исключений и не способны охватить всю сложную картину, которая появляется на публичных рынках ценных бумаг в целом. Если мы сумеем понять лежащие в основе всего рациональность или здравый смысл поведения рынков, то мы получим базу для объяснения или для осуществления попытки понимания кажущихся исключений.

Принцип здравого смысла применим как к оценщикам, так и к рынкам. Положение о доходах 59-60 в параграфе, предшествующем перечислению восьми факторов, которые указываются почти в каждом отчете об оценке, требует, чтобы оценщики использовали три дополнительных фактора — здравый смысл, информированное суждение и разумность (reasonableness). Мы называем восемь факторов «базовые факторы оценки». А менее известные факторы из Положения о доходах 59-60 — «критическая тройка» факторов оценки.

Принцип здравого смысла требует, чтобы оценщики изучали рынки, информация о которых используется ими в качестве точек отсчета (сравнимые предприятия или компании-аналоги). Они предполагают также, что оценочные заключения должны исходить из здравого смысла, быть рациональными, совместимыми с условиями и разумными.

В отчетах об оценке, которые готовит Mercer Capital, мы используем тесты на обоснованность, чтобы сравнивать наши выводы с подходящими альтерна-тивными инвестициями или объяснять, почему мы убеждены, что наши выводы разумны. Другие оценщики называют использование того же процесса проверкой на здравый смысл. Читатели отчетов об оценке могут встретить такие проверки сделанных выводов на здравый смысл как в самих отчетах, так и в рамках основных этапов принятия критических инвестиционных решений.

Корзина, где собраны «гроздья»: Принцип знания (the Basket for Grapes: the Principle of Knowledge)

Организационные принципы дают нам замечательную возможность размышлять о мирю стоимости. Стоимость бизнеса определяется как-никак внешними инвесторами (out there), которые либо имеют, либо ищут информацию применительно к своим потенциальным инвестициям. Разнообразные частицы собираемой информации составляют подобие мозаики. Когда их удается соединить в более или менее упорядоченную структуру, они образуют знание, необходимое для принятия инвестиционных решений относительно инвестиций и их будущих результатов в условиях неопределенности, с которой они встретятся.

С точки зрения оценщиков стоимости бизнеса, «гроздья» стоимости открывают множество путей, следуя по которым надо искать и добывать знания, необходимые для выработки и поддержки, а позднее — и для защиты оценочных заключений.

Знания добываются путем использования одного или большего числа компонентов, «гроздьев» стоимости или с помощью всей «грозди» целиком. Целью каждого оценочного исследования должно быть предоставление хорошо продуманных, хорошо обоснованных и хорошо сформулированных выводов о стоимости, на которые могут опираться в своих действиях клиенты и другие предполагаемые пользователи при решении обоснованных задач. Если уподобить достижение этих целей приготовлению вина, то «гроздья» стоимости будут его ингредиентами: если взять их в правильных пропорциях и выдержать нужный промежуток времени, может получиться отличное вино; если неправильно их использовать, то получится уксус.

Если довести эту аналогию до логического завершения, то знание — это полная корзина «гроздьев», которая позволяет оценщикам стоимости бизнеса превращать, казалось бы, разрозненные и не взаимосвязанные факты, обстоятельства и кусочки информации в согласованные, уместные оценочные суждения и обоснованные заключения.