Единые стандарты профессиональной практики оценки (USPAP) и QMDM
Единые стандарты профессиональной практики оценки (USPAP) регулярно обновляются Советом по стандартам оценивания Фонда оценки . USPAP широко распространены и приняты не только в США, но и в нескольких других странах.
Поэтому оценщики стоимости бизнеса, ориентированные на эти стандарты, должны быть хорошо знакомы со стандартами вообще, стандартами бизнеса в особенности и с тем, как изменения в USPAP могут повлиять на оценочные расчеты.USPAP 2006 содержат два новых указания, относящихся именно к оценке неликвидных миноритарных долей собственности хозяйственных единиц.
Указание стандарта 9-4(с) гласит: «Если это необходимо для получения достоверных результатов оценки, оценщик должен проанализировать влияние на величину стоимости (если таковое возникает), оказываемое соглашениями о скупке и повторной продаже акций, опционами, условиями продажи ограниченных акций, ограничениями устава корпорации или пунктами соглашения о партнерстве, а также воздействием аналогичных факторов, способных воздействовать на стоимость бизнеса».
В Указании стандарта 9(d) говорится: «Если это необходимо для получения достоверных результатов оценки, оценщик должен проанализировать влияние на стоимость (если таковое возникает) той степени, в которой оцениваемая доля собственности содержит элементы контроля над собственностью и является реализуемой и/или ликвидной».
Эти новые статьи важны для оценщиков бизнеса, поскольку представляют дополнительные требования к оценщикам, которые прежде не содержались в стандартах. И эти требования весьма конкретны по своему содержанию.
Начало каждого пункта звучит одинаково: «Если это необходимо д ля получения достоверных результатов оценки, оценщик должен проанализировать влияние на стоимость (если таковое возникает), оказываемое...». В той мере, в какой существуют указанные условия, они могут оказывать влияние на стоимость оцениваемой доли собственности.
Оценщики не могут адекватно выполнять эти требования, просто заявляя: «По моему мнению, влияния на стоимость эти условия не оказывают». Стандарты требуют анализа их воздействия на стоимость.Вопрос состоит в том, каким образом может оценщик анализировать влияние на стоимость приобретения и повторной продажи акций, соглашений об ограниченных акциях, а также условий ликвидности и контроля. К счастью, в USPAP 2006 содержится комментарий, который является обязательной частью стандарта, непосредственно следующей за Указанием стандарта 9-4 (d): «Оценщик должен анализировать влияние таких условий, как период владения акциями, промежуточные выплаты акционерам, а также трудности и затраты, связанные с маркетингом оцениваемой доли собственности.
Доля собственности в фирме (предприятии) по стоимости не обязательно пропорциональна соответствующей стоимости фирмы (предприятия) в целом. Наоборот, стоимость фирмы (предприятия) не обязательно выводится из стоимости частичной доли путем прямой математической экстраполяции (см. издание USPAP на русском языке, с. 74. — Прим. перев.). Характеристики степени контроля, условия реализуемости и/или ликвидности или их отсутствие зависят от широкого круга фактов и обстоятельств, которые должны, соответственно, анализироваться оценщиком». (Строки, обозначенные курсивом, имеются в издании USPAP 2005; все остальное появилось в издании 2006 года)
Давайте рассмотрим принципиально новые требования USPAP 2006 в свете Количественной модели оценки скидки на недостаточную ликвидность (QMDM). Надо во всем разобраться последовательно с самого начала. Авторы поправок 2006 года в USPAP вовсе не поддерживают QMDM или какую-либо иную количественную модель нормы доходности для расчета скидок на недостаточную ликвидность. Однако их призыв к здравому смыслу при рассмотрении факторов, влияющих на стоимость неликвидных долей собственности, полностью согласуется с условиями использования QMDM.
В комментарии приводятся три фактора, которые должны анализироваться в контексте Указания стандарта 9-4 (d), а именно: период владения акциями, промежуточные выплаты, а также трудности и затраты маркетинга оцениваемой доли собственности.
Кроме того, Указание стандарта 9-4 (с) требует анализа условий приобретения последующей продажи акций, соглашений об опционах, соглашений об ограниченных акциях, ограничительных пунктов корпоративных уставов или соглашений о партнерстве и иных аналогичных характеристик или факторов (или если говорить в целом — ограничений на оборот акций). Теперь мы рассмотрим каждый из этих элементов в контексте QMDM.Период владения акциями. Период владения акциями соответствует ис-ходной предпосылке QMDM об ожидаемом периоде владения акциями. Инве-сторы в неликвидные доли собственности заинтересованы в том, чтобы иметь возможность впоследствии продать свои акции и получить прибыль. Инвесто-ры принимают то условие, что оии не могут хоть с какой-нибудь определенной уверенностью знать точную продолжительность ожидаемого периода владения акциями, но их инвестиционные решения основываются на выделении ряда возможных временных характеристик владения акциями, причем с учетом их собственного информированного суждения. Часть таблицы 9.4 воспроизведена в таблице 9.13, чтобы продемонстрировать «влияние на стоимость, если таковое возникает, оказываемое...» ожидаемым периодом владения акциями.
I
Таблица 9.13. Анализ влияния периода владения акциями на стоимость Предпосылки метода ДДП на уровне предприятия Входные параметры ДДП на уровне акционера QMDM Входные характеристики модели 1. Период прогнозирования 1. Диапазон ожидаемых периодов владения акциями (годы) Верхний 5 Нижний 10 2. Прогнозируемые промежуточные денежные потоки (на протяжении 2а. Прогнозируемое распределение или дивидендный доход Дивидендный
ДОХОД 4.0% прогнозного периода) 26. Прогнозируемый рост распределения к дивидендному доходу Рост 6.0% 2в. Временные условия выплаты
дивидендов (середина или конец года) Сроки
выплаты Сере-
дина 3. Прогнозируемая терминальная стоимость (в конце прогнозного За. Рост стоимости бизнеса в течение периода владения акциями Gv 10.0% периода) 36, Премия или скидка к ликвидной стоимости Премия/скидка 0.0% 4.
Ставка дисконтирования 4. Диапазон требуемых ставок дисконти Низкий (уровень) 20.0% рования на период владения акциями Высокий 22.0% } Базовая стоимость (ликвидная миноритарная доля собственности) ] $1.00 Выведенная скидка на недостаточную ликвидность I 35% Jа|
si
і
II
I Предполагаемые периоды владения акциями (годы) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 25 30 Вычисленные скидки на недостаток ликвидности (%) 17.0% 2% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 30% 37% 43% 47% 18.0% 3% 6% 9% 12% 15% 17% 20% 22% 24% 27% 36% 43% 49% 53% 19.0% 4% 8% 11% 15% 18% 21% 24% 26% 29% 31% 42% 49% 54% 58% 20.0%' 5% 9% 13% 17% 21% ; 24% 27% 30% 33% 36% 46% 54% 59% 62% 21.0% 5% 11% 15% 20% 24% 27% 31% 34% 37% 40% 51% 58% 63% 65% 22.0% 6% 12% 17% 22% 26% 31% 34% 36% 41% 44% 55% 61% 66% 68% 23.0% 7% 13% 19% 24% 29% 33% 37% 41% 44% 47% 58% 65% 68% 71% 24.0% 8% 15% 21% 27% 32% 36% 40% 44% 47% 50% 61% 67% 71% 73% 25.0% 8% 16% 23% 29% 34% 39% 43% 47% 50% 53% 64% 70% 73% 74% PV = 100%
Воздействие изменений в продолжительности периода владения акциями на стоимость вполне очевидно. Зная предпосылки QMDM, отраженные в верхней части таблицы, мы видим, что когда ожидаемый период владения акциями увеличивается, то возрастает и скидка на недостаток ликвидности, уменьшающая стоимость соответствующей доли. Собственные качественные же сравнения совершенно недостаточны для проведения такого анализа.
Промежуточные выплаты. Промежуточные выплаты — это ожидаемые распределения прибылей и выплаты дивидендов, учитываемые в модели QMDM. В таблице прогнозируется, что выплаты, равные 4,0-процентному эквиваленту дивидендного дохода С-корпорации, будут расти темпом 6% в год. Прогнозируемый поток выплат включает промежуточные выплаты, обсуждаемые в USPAP 2006. Можем ли мы анализировать «влияние на стоимость, если оно имеется...» в промежуточных выплатах? При указанных предпосылках скидка на недостаточную ликвидность для восьмилетнего периода владения акциями и 21-процентной нормы доходности для этого периода составляет 34%, что почти совпадает с выведенным в таблице размером скидки на недостаточную ликвидность — 35%.
Если все предпосылки сохраняются, за исключением того, что ожидаемый дивидендный доход равняется нулю, то расчетная скидка на недостаточную ликвидность для восьмилетнего периода и нормы доходности 21% повышается до 53%.
Это было бы эквивалентно предположению, что агентские затраты поглощают все потенциальные дивиденды, приходящиеся на неликвидную долю собственности. Такого рода анализ не может быть никак выполнен только на базе качественных сопоставлений.Трудности и затраты на маркетинг оцениваемой доли собственности. Еще более высокий риск связан с владением объектами неликвидных инвестиций. Более высокая отдача — это вознаграждение инвестору за принятие более высокого риска. Требуемая норма доходности на период владения акциями из модели QMDM рассчитана с явным учетом трудностей и затрат на маркетинг рассматриваемых долей собственности (см. табл. 9.3 в качестве иллюстрации).
Понятно, что премии для инвесторов, перечисленные в строках 9—12, раскры-вают «трудности и затраты маркетинга рассматриваемой доли собственности». Они включают неопределенность ожидаемого периода владения акциями, премию за приобретение информации, издержки мониторинга периода владения акциями, а также корректировку, учитывающую значительный размер оцениваемой доли собственности (ограничивающий ее ликвидность). В совокупности они добавляют к требуемой норме доходности инвестиции от 3,0 до 4,5% дополнительной премии за период владения акциями. Без учета этих условий требуемая норма доходности находилась бы в диапазоне от 17,0 до 17,5%. Увеличение требуемой нормы доходности в результате добавления специфических премий для инвестора оказывает существенное и вполне измеримое воздействие на стоимость. Такой тип анализа не может быть обеспечен с помощью качественных сопоставлений.
Ограничения на оборот акций (Указание стандарта 9-4(с)). Широкий круг элементов, которые мы объединяем в общую категорию ограничений на оборот акций, обсуждаются в УС 94(c). Ограничения на оборот акций имеют тенденцию увеличивал» риск инвестирования в неликвидные доли собственности в сравнении с инвестированием в подобные неликвидные доли, но без таких ограничений. В строке 13 таблицы 9.3 мы прибавили в связи с этим премию от 0,50 до 1,00%, поскольку право первого отказа ограничивает возможности продажи рассматриваемой доли собственности.
Увеличение требуемой нормы доходности в результате учета влияния права первого отказа оказывает существенное и измеримое воздействие на стоимость. Только качественные сопоставления здесь не создают необходимых условий для проведения такого анализа.QMDM — это идеальный инструмент, способный помочь оценщикам в выполнении новых аналитических требований, появившихся в USPAP 2006. Еще раз отметим, что ни Совет по стандартам оценки, ни Фонд оценки не зафиксировали своего отношения к QMDM (тем более одобрение) или к каким-либо иным моделям для выполнения новых видов анализа, требуемых Указаниями стандартов 94(c) и 94(d). Однако трудно себе представить, как эти новые аналитические требования к оценщикам могли бы быть удовлетворены без QMDM или иных подобных аналитических инструментов.
о МОКЦЕНТР
Образец качества и эффективности
Москва, Центр, Чистопрудный бульвар, д. 2, оф. 47
Тел.: 783-9601 (многоканальный); факс: 624-2936, www.mokc.ru