Дивиденды, реинвестирование и рост

Собственники предприятия из нашего примера рассчитывают на совокупную доходность, равную ставке дисконтирования 20%. Как это получается? Есть два компонента прогнозируемой доходности: текущие доходы от ожидаемого распределения средств и ожидаемый рост стоимости предприятия.

Ожидаемый темп прироста стоимости тоже составит 10%, что может быть подтверждено ростом стоимости от 10 млн долларов сегодня до 16,1 млн дол-ларов к концу года 5 ($10,0 (1 + 10%)5 = $16,1). Таким образом, общая сумма ожидаемых доходов предприятия из таблицы 1.2 составляет 20%, и это равно ставке дисконтирования. Такой результат получен сложением дохода в расчете на текущую стоимость 10% и ожидаемого роста стоимости в 10%. Совокупный доход 20% получен при полном распределении промежуточных денежных потоков.

Интуитивное представление о влиянии реинвестирования денежных потоков

Каждый год владельцы бизнеса принимают одно из трех решений:

¦ распределить (путем выплаты дивидендов или обратного выкупа акций) все денежные потоки;

• отложить все денеаоаде потоки бизнеса для дальнейшего реинвестирования;

¦ распределить часть денежных потоков и отложить остальное для реинвестирования.

Интуиция подсказывает, что бизнес, ведущий реинвестирование, будет расти быстрее, чем точно такой же, но распределяющий на дивиденды все свои доходы. Дело в том, что отложенные денежные потоки увеличивают объем активов, из которых компания извлекает доход.

Реинвестирование и модель Гордона

Как показано в таблице 1.2, модель Гордона устанавливает приведенную (текущую — FV) стоимость денежных потоков, раступщх постоянным темпом вплоть до бесконечности. Показатель g в уравнении 1.2 отражает ожидаемый темп роста денежных потоков (или прибылей) предприятия. Если принять равенство денежного потока и прибыли, то можно переписать уравнение 1.2 в обобщенной форме как уравнение 1.5, конкретно демонстрирующее это отношение:

. Прибыль

(г-ёе)

В этом случае ge — это прогнозируемый постоянный темп прироста прибыли (при полном распределении прибылей между акционерами).

Ранее мы установили, что модель Гордона выражает сегодняшнюю (текущую — PV) стоимость акции как приведенную стоимость ожидаемых дивидендов по ней, беспредельно растущих с постоянным темпом (ga):

(1.6)

D,

(r-gd)

где Ро — ожидаемая цена акции;

Di — ожидаемый дивиденд на акцию на конец периода 1; gd — ожидаемый темп увеличения дивиденда Di.

Соответственно уравнениям 1.5 и 1.6 мы можем выразить Di следующим oi разом:

D, = Прибыль х DPO , где DPO — Dividend Payout Ratio (норма выплаты дивидендов).

Уравнение 1.6 может быть преобразовано в уравнение 1.7:

п Прибыль xDPO /і -г,

г,, - - , (1-7)

г - 8d

Если вся прибыль распределена (DPO = 100%), то уравнение 1.7 идентично уравнению 1.6 и ожидаемый темп увеличения дивидендов (gd) равен ожидаемому темпу прироста прибыли (ge). Далее, если мы поддерживаем постоянными ставку дисконтирования (г), цену акции (Р0) и ожидаемые прибыли, то ожидаемый темп прироста дивидендов (gd) должен изменяться противоположно изменению коэффициента выплаты дивидендов .

Ниже показано, что ожидаемый рост дивидендов (gd) приравнивается к ожидаемому росту стоимости предприятия, который здесь обозначается gv.

Соотношение роста стоимости (предприятия) и объема д ивидендов следующее:

^1 Ч.

X (l+gv) =

Г - gd г - gd

D2 ч. r'gd

1 + gv =

r - gd D,

D2 7

1 + gv = = 1 + gd

gv — gd

Если мы подставим в уравнении 1.6 gv вместо g, то получим:

р0 = -L_ (18)

r-gv

D,

Й = г -

б> р

г0

Другими словами, ожидаемый рост стоимости равен ставке дисконтирования за минусом ожидаемой доходности акций (уравнение 1.8). Если процент (норма) выплаты дивидендов равен 100%, ожидаемый рост стоимости равен ставке дисконтирования за минусом нормы прибыльности предприятия. Если процент выплаты дивидендов равен нулю (все прибыли остаются нераспределенными), то ожидаемый рост стоимости равен ставке дисконтирования. Этот анализ подтверждает интуитивное представление о том, что реинвестирование ускоряет ожидаемый рост стоимости в сравнении с базовым ростом объемов прибылей без учета условий реинвестирования. При реинвестировании на уровне г ожидаемый темп роста стоимости предприятия gv увеличивается таким образом, что он перекрывает уменьшение доходности дивидендов. Ожидаемое реинвестирование на уровне г порождают соответствующую г отдачу для предприятия.

Основной бизнес в сопоставлении с решениями по реинвестированию

Мы показали, что в условиях модели Гордона стоимость предприятия не зависит от уровня реинвестирования, хотя уровень реинвестирования влияет на два компонента совокупного дохода — на дивидендные доходы и на повышение стоимости (appreciation) капитала.

Чтобы понимать последствия реинвестиционных решений, полезно рассматривать концептуально (и в определенной степени искусственно с точки зрения нашего подхода к оценке стоимости бизнеса) любое предприятие, состоящее как бы из двух компонентов — основного бизнеса (a core business) и серий дополнительных инвестиций (a series of incremental investments).

Основной бизнес (the core business). Основной бизнес — это действующее предприятие. Ожидается, что основной уровень прибылей будет расти темпами, соответствующими рыночному положению компании и возможностям менеджмента (в рамках существующей экономики).

Что такое ожидаемый прирост основных прибылей? Это важное понятие требует объяснения. Мы определяем ge как уровень (постоянного) долговре-менного прироста, доступного данному бизнесу, в предположении, что все чистые прибыли бизнеса распределяются между акционерами (то есть DPO = 100%). Это предположение имеет ряд важных последствий, включая:

учитывается инфляционный рост цен (в разумных пределах, возможных в течение рассматриваемого периода времени);

принимается также во внимание возможное повышение эффективности производства (также в разумных пределах);

возможны инвестиции с положительной NPV (чистой приведенной стоимостью) .

Иными словами, основной бизнес действует при условии нераспределения целиком прибылей . При этом ограничении, с использованием уравнения 1.7, стоимость может быть оценена следующим образом:

E,xDPO Е,х100% Прибыль

Vo = _J = _! = (1.9)

г " gd г ' Sd г " gd

Долгосрочный уровень ожидаемого прироста прибылей (earnings) от основного бизнеса для частных компаний редко превышает 10%. На самом деле долгосрочный уровень прироста прибылей от основного бизнеса крупных публичных компаний не превышает 10% даже тогда, когда прибыли в ближайшие один, три, пять лет могут прогнозироваться на уровне 15, 25% или более14.

Дополнительные инвестиции (incremental investments). Нормально работающие предприятия — это машины, производящие прибыль (денежные потоки). Они и созданы для участия в экономической деятельности и генерирования прибылей и денежных потоков. Когда прибыли бизнеса удерживаются от распределения, они должны рассматриваться как предназначенные для реинвестирования в этот же бизнес. С течением времени весь объем возрастания стоимости бизнеса постепенно оказывается результатом реинвестиционных решений, а не роста прибылей от основного бизнеса.

Хотя разделение основного бизнеса и дополнительных инвестиций, или кумулятивного влияния реинвестиционных решений, представляется несколько искусственным, оно важно для понимания процесса создания стоимости.

Таблица 1.3. Иллюстрация взаимосвязи основного бизнеса и кумулятивных реинвестиций Ставка дисконтирования для предприятия Ожидаемый темп прироста прибыли (Ge) 20% : 10% Будущие денежные потоки и стоимости (Future Values) Сегодня 1 2 3 4 5 6 I Прогнозируемый рост стоимости предприятия Gv $10.000 $11,000 $12,100 $13,310 $14.641 $16,105 Проектируемые денежные патоки (прибыль от основного бизнеса (Core Earnings) Ge) $909 $1,000 $1,100 $1,210 $1,331 $1,464 Прибыль от реинвестированных денежных 20% $200 $460 $794 $1,219 $1,756 потоков (д к

Суммарные реинвестированные денежные потоки $1,000 $2,300 $3,970 $6,095 $8,778 Приведенная (текущая — PV) стоимость реинвестированных денежных потоков Приведенная оценка терминальной стоимости 35.3%

64.7% $3,528

$6,472 $16,105 Текущие стоимости (PV) бизнеса 100.0% $10,000 FV %of FV і ірогнозируемая оудущая стоимость основного оизнеса (Future Value — FV)

Прогнозируемая будущая стоимость реинвестиций $11,000

$1,000 $12,100

$2,300 $13,310

$3,970 $14,641

$6.095 $16,105

$8,778 64.7%

35.3% ¦$12,000 $14,400 $17,280 $20,736 $24^83 100-0% Ожидаемое увеличение стоимости

Уровень доходности (Earnings Yield) по прибыли 10.0%

10.0% 10.0%

10.0% 10.0%

10.0% 10.0%

10.0% 10.0%

10.0% Общий ожидаемый уровень доходности по годам 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% (Total Expected Return (by Year)) ¦ 14 Учтите, что темпы прироста прибыли в расчете на акции публичных компаний, обычно оцениваемые в 10—20%, почти всегда включают последствия существенных реинвестиций прибыли, осуществление которых предполагается в ближайшее время.

Таблица 1.3 адаптирует модель DCF из таблицы 1.2, чтобы сосредоточить внимание на будущих стоимостях (FV — Future Values), соответствующих двум представленным компонентам предприятия (основного бизнеса и кумулятив-ных реинвестиций).

Нашему пониманию процесса создания стоимости помогут некоторые наблюдения относительно анализа условий формирований FV — будущих стоимостей по таблице 1.3:

ожидаемая будущая стоимость (FV) основного бизнеса составляет 16,1 млн долларов, что идентично терминальной оценке по модели DCF в таблице 1.2. Терминальная стоимость включает 65% ожидаемой будущей стоимости на конец пятилетия;

ожидаемая будущая стоимость (FV) кумулятивных реинвестиций денежного потока составляет 8,8 млн долларов, или 35% ожидаемой будущей стоимости (FV) на конец пятилетия. Приведенная (текущая — PV) стоимость ожидаемой будущей стоимости (FV) реинвестиций — это приведенная стоимость промежуточных денежных потоков, или

млн долларов (из таблицы 1.2);

предполагается, что все реинвестиции обеспечивают доходность (return), равную ставке дисконтирования 20%. Если это предположение нарушается, приведенная стоимость денежных потоков, получаемых акционерами, будет отличаться от показателя стоимости бизнеса, рассчитанного с помощью модели Гордона. Например, если эта компания может увеличивать прибыль от основного бизнеса на 10% и реинвестировать все денежные потоки по чистой ставке в 5% (в виде наличности и ликвидных ценных бумаг) в первые пять лет, а не 20%, то приведенная (текущая — PV) стоимость денежного потока снизится с 10 млн долларов до 9,2 млн долларов. Этот результат остается действительным даже в том случае, если терминальная стоимость определяется исходя из допущения, что реинвестиции после терминального года обеспечивают доходность на уровне ставки дисконтирования. Мы будем исследовать влияние условий решения этой проблемы на стоимость предприятий и миноритарных долей собственности этих предприятий в следующих главах;

ожидаемая доходность (return) от инвестирования в эту компанию составляет 20% в год на протяжении пятилетнего прогнозного периода Ожидаемая доходность имеет два источника: ожидаемый прирост стоимости основного бизнеса (среднегодовой прирост в 10% на основе ge) и дополнительное увеличение стоимости капитала в результате реинвестирования, эквивалентное в данном случае 10% (или г, равное 20%, минус g (10%), то есть те же 10%). Обратите внимание; в таблице 1.3 прогнозируемые денежные потоки для года 6 составляют 1,611 млн долларов и прибыль, генерируемая реинвестированием чистых денежных потоков, равна 1,756 млн долларов.

На рис. 1.1 мы видим возрастающее значение реинвестиций для прогноза на десятилетие с точки зрения ожидаемой будущей стоимости (FV). На рис. 1.1 продолжается использование базового примера оценивания стоимости бизнеса, но дискретный прогнозный период увеличен до десяти лет.

5 лет

шш Стоимость (gv = г) (Стоимость (gv = г))

і Стоимость (gv = ge)

. (Стоимость (gv = ge))

Рост доходов (прибыли) от ОСНОВНОГО бизнеса (10% среднегодовое увеличение стоимости до $16,1 млн в конце 5-го года) (эквивалентно условию, что DPO = 100%) При ставке доходности в 20% и при условии, что ОРО = 0% совокупная доходность (yields) в конце 5-го года выражается уровнем стоимости предприятия в $24,9 млн Разница в $8,8 млн (24,9- 16,1) отражает будущую стоимость (FV) реинвестирования денежных потоков. Относительная значимость решений по реинвестированию возрастает во времени

Рис. 1.1. Воздействие реинвестирования на повышение стоимости

Рис. 1.1 демонстрирует магическое воздействие сложных процентов в форме ожидаемой будущей стоимости (FV) бизнеса. Ожидаемый рост стоимости основного бизнеса (нижняя часть рисунка) базируется на ожидаемом уровне прироста прибыли от основного бизнеса в 10%. В результате эта базовая стои-мость вырастает с сегодняшних 10 млн долларов до 16,1 млн долларов за пять лет. Нарастающий эффект реинвестиционных решений показан в верхней об-ласти рисунка. Верхняя граница рисунка показывает кумулятивный эффект роста основного бизнеса и осуществления решений по реинвестиции прибыли целиком. За пять лет ожидаемая будущая стоимость (FV) растет до 24,9 млн долларов, поддержанная 8,8 млн долларов будущей стоимости (FV) полностью реинвестированных денежных потоков. С течением времени относительное значение реинвестиционных решений существенно возрастает, что видно на рис. 1.1 на продленном до десяти лет прогнозном периоде (это хорошо видно при сопоставлении условий реинвестирования за пятилетний и десятилетний периоды).

Отсюда должно быть понятно, что ожидаемый темп роста прибыли от основного бизнеса является одним из факторов, учитываемых при определении ожидаемой будущей стоимости (и отсюда процедуры дисконтирования — приведенной (текущей) стоимости). В данном случае ge составляет 10%. Если все реинвестированные прибыли вложены с доходностью г, при дисконтной ставке 20%, то совокупная норма доходности в данном примере составит 20%. Кумулятивное воздействие реинвестирования денежных потоков увеличивает общую отдачу (return) с 10% (основанных на ge) до 20%, или до уровня г .

Стоимость компании (приведенная, текущая — PV) в нашем примере составляет 10 млн долларов. Стоимость компании (будущая — FV) составит в конце пятилетия 24,9 млн долларов, что является суммой стоимости основного бизнеса, растущего темпом ge, и аккумулированной стоимости всех реинвестиций, которые были осуществлены при ставке дисконтирования, равной г. Соответственно, ожидаемый темп прироста стоимости (gv) равен г, то есть ставке дисконтирования в 20%.

Отсюда должно быть ясно, что ge и gv — разные понятия. Сущностный по-тенциал роста основного бизнеса (ge) не зависит от уровня реинвестирования . Влияние решений по реинвестированию проявляется, однако, в ожидаемом увеличении стоимости. Ниже показано обобщение взаимоотношений между ge, gv и нормой выплаты дивидендов.

Градация потенциальных реинвестиционных решений:

все денежные потоки распределяются (среди собственников-акционе- ров); DPO = 100%, gv = ge; реинвестиции отсутствуют;

все денежные потоки удерживаются (в рамках бизнеса) ; DPO = 0%, gv = г; все прибыли реинвестируются в соответствии со ставкой дис-контирования, равной г.

Другими словами, gv будет равно или будет превышать ge и может быть меньше или равно г — в зависимости от того, какой ожидается норма выплаты дивидендов. Отсюда следуют два важных вывода:

модель Гордона эквивалентна модели дисконтированного денежного потока при определенных ограничениях, а именно: прибыли растут постоянным темпом до бесконечности; все прибыли либо распределяются между акционерами, либо реинвестируются в рамках бизнеса по ставке дисконтирования;

ожидаемый темп роста прибыли от основного бизнеса (ge из уравнения 1.5) — понятие, отличающееся от понятия ожидаемого увеличения стоимости предприятия, или gv. Ожидаемый рост прибылей от ос-новного бизнеса зависит от рынка, на котором действует компания, качества работы ее менеджеров, состояния экономики, инфляции, долговременного создания условий повышения эффективности производства и других переменных. Ожидаемое увеличение стоимости — это функция ожидаемой дивидендной и инвестиционной политики предприятия и рисков предприятия (которые выражаются в требуемой доходности) в дополнение к ожидаемому росту прибыли от основного бизнеса.

Мы можем видеть в модели Гордона обобщенную формулу ддя оценки стоимости публичных и частных ценных бумаг (акций). Это удобный способ выражения взаимозависимостей между ожидаемыми прибылями (или денежными потоками), ожидаемыми темпами роста этих прибылей и рисками. Реинве-стированные прибыли, если они удачно размещены, ускоряют темп роста сто-имости gv в направлении ставки дисконтирования г. Если все прибыли удержаны от распределения и удачно инвестированы по ставке дисконтирования, то ожидаемый темп роста стоимости будет равен ставке дисконтирования.

Рост прибыли от основного бизнеса (де) в сопоставлении с ожидаемыми аналитиками условиями роста прибыли (д*)

В этом разделе мы сосредоточим внимание на соотношении между ожидае-мым темпом роста прибыли от основного бизнеса и ожидаемым темпом роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, которая фигурирует на рынках ценных бумаг (его мы называем g аналитиков (analysts’ g) и представляем так: g*).

Модель Гордона позволяет рассчитывать приведенную (текущую — FV) стоимость растущей собственности. Иными словами, вытекающее отсюда математическое соотношение сходно с формулой определения современной стоимости аннуитета. Для акций, торгуемых на открытом рынке, модель Гордона можно преобразовать следующим образом:

(1.10)

Jo. = Ц/Е) Ei r-Sd

Цены торгуемых сегодня акций отражают приведенную (текущую — PV) стоимость всех ожидаемых в будущем дивидендов. Если условно не прини-мать во внимание возможность обратной скупки акций компанией, то получаемые дивиденды просто отражают доходность тех пакетов акций, которыми владеют акционеры, в отличие от продажи акций на открытом рынке, где все будущие дивиденды последовательно капитализируются; тем самым формируется рыночная цена акций. Мы получаем коэффициент цена/прибыль, разделив обе стороны уравнения на прибыль наступающего года (ЕО: Е. г -

Учтем, что выражение (Di / ЕО — это норма выплаты дивидендов, то есть Г)РО:

Теперь предположим, что DPO равно 100%. Тогда коэффициент цена/прибыль из уравнения 1.12 составляет [1 / (г - g)]. Это объясняет, почему аналитики, которые обычно рассчитывают коэффициенты прибыли как [1 / (г - g) ], делают неявное предположение о том, что вся прибыль компании будет рас-пределена среди акционеров, то есть что DPO = 100%.

Мы знаем, что лишь немногие публичные компании распределяют всю прибыль между акционерами. Поэтому важно разобраться во взаимоотношениях между темпами роста ожидаемой прибыли, обсуждаемыми аналитиками по ценным бумагам, нормами выплаты дивидендов публичных компаний и ожидаемыми темпами роста, которые используются аналитиками при установлении оценочных мультипликаторов для компаний закрытого типа.

Предположим, что условная компания, описанная в таблице 1.1, продается на открытом рынке. Как показано в таблице 1.1, здесь приемлем коэффициент прибыли (то есть [1 / (г — g) ], см. выше), равный Ю.Ох, при заданных условиях ставки дисконтирования и роста прибыли от основного бизнеса. Предположим далее, что аналитики пришли к общему выводу относительно роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли компании: он, допустим, составит 17,5% в год. Не окажется ли, что при коэффициенте прибыли 10х компания будет недооценена? Необязательно.

Почему? Предположим, ожидается, что компания будет распределять между акционерами примерно 25% прибыли. Как показано выше, нераспределенная прибыль (и ее последующее реинвестирование) генерирует дополнительный рост доходов сверх нормального уровня дохода от основного бизнеса. Специалиста по рыночным ценным бумагам интересует рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, включающей в себя как прибыль от основного бизнеса, так и прибыль, возникающую в результате осуществленных инвестиций. В соответствии с моделью дисконтирования дивидендов, описанной уравнениями 1.10—1.12, предполагаемые 17,5% роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли вполне сочетаются с коэффициентом прибыли 10,Ох и нормой выплаты дивидендов 25%. Заметьте, что gc] из уравнения 1.12 — это g*, или 17,5%. Подставим эти величины в уравнение 1.12.

Иллюстрация мультипликатора цена/прибыль (Price/Earnings Ratio):

95°/

10,0 = —

20% - 17,5%

Завышение (overstatement) коэффициента цена/прибыль:

1 Заметьте, что здесь принято постоянное DPO, затем gd = g*. Если аналитик предпочитает действовать при определении коэффициента прибыли в рамках формулы [1 / (г - g) ], то упор на рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, а не прибыли от основного бизнеса приведет к коэффициенту цена/прибыль, равному 40. А это означает существенную переоцененность компании (см. выше).

Мы видим далее, что существует важная и предсказуемая связь между ростом прибыли от основного бизнеса, нормой выплаты дивидендов и ожидаемым ростом учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли. Этот анализ предполагает постоянную норму выплаты дивидендов (или ее дополнение, постоянную норму нераспределенной прибыли), так что темп роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли должен быть равен темпу роста дивидендов.

Теперь с помощью уравнения модели Гордона мы можем выявить следующее соотношение между ожидаемым темпом роста прибыли от основного бизнеса и ожидаемым темпом увеличения дивидендов или, принимая постоянную норму выплаты дивидендов, получим значение прибыли в системе уравнений 1.13;

D Е

= (1.13)

г - gd г - ge

Dt (r-ge) = Е, (r-gd)

- _ Е,-Р, D| (ge)

g' ~ E, E,

gd = RR x r + DPO x ge

На первый взгляд полученное соотношение выглядит достаточно привлекательно. RR означает норму удержания прибыли от распределения. Реинвестированная часть прибыли увеличивает темп роста, соответствующий ставке дисконтирования. Распределенная часть обеспечивает темп роста только в пределах роста прибылей от основного бизнеса. Общепринятый показатель роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли составляет средневз-вешенную характеристику этих двух компонентов. Таблица 1.4 иллюстрирует эту взаимосвязь.

Как показывает таблица 1.4, ожидаемый рост прибыли от основного бизнеса (ge) равен ожидаемому росту отчетных прибылей (g*) только тогда, когда норма выплаты дивидендов равна 100%, то есть когда не ожидается дополнительная прибыль от реинвестирования денежных потоков. Таблица 1.4 также показывает, что при данном темпе роста прибыли от основного бизнеса рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли находится в обратной зависимости по отношению к норме выплаты дивидендов.

Мы видели, что тот рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, который оценивается аналитиками публичных ценных бумаг, принципиально отличен от темпа роста прибыльности основного бизнеса. Как показал наш пример, неспособность понять отношения между этими разными характеристиками темпов роста может привести к существенному завышению оценки компании. Проще говоря, инвесторы не должны оплачивать прибыль и за то, что она создается как прибыль от основного бизнеса, и за то, что она порождается доходом от реинвестирования прибыли компанией (прибыль от реинвестирования) . Инвесторы хотят платить за доллар прибыли только один раз. Если аналитик доверяет оценке роста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, анализ оценки бизнеса должен базироваться на денежных потоках, реально полученных инвесторами (модель дисконтирования дивидендов, а не однопериодная модель капитализации дохода, основанная на прибыли) .

Таблица 1.4. Отношение между реинвестициями и ростом отчетной прибыли (%) (А) (В) (С) (D) <Е) (F)

(D — Е) (G)

(С + F) Норма Ставка Произве Норма fie Произве 9* удер дискон денный выплаты Рост при денный Рост учитывае жания ти рова- продукт диви были от продукт мой в бухгалтер прибыли ния дендов основного ской отчетности (RR) бизнеса прибыли 0 20 0 100 10 10 10 20 20 4 80 10 8 12 40 20 8 60 10 6 14 60 20 12 40 10 4 16 80 20 16 20 10 2 18 100 20 20 0 10 0 20