3.2. Взаимодействие субъектов рынка в системе управления инвестиционной деятельностью естественной монополии

В зависимости от таких характеристик ЕМ, как рентабельность, форма собственности, размер предприятия, значение продукции для общества, можно определить состав субъектов управления. Частные собственники и кредиторы не заинтересованы в нерентабельном производстве. Поэтому для нерентабельных ЕМ характерна государственная форма собственности. Рентабельной ЕМ, организованной в виде государственной корпорации, соответствует стандартный набор участников управления. Государство может входить в группу лиц, принимающих решения. В случае рентабельной ЕМ с частной формой собственности, выпускающей стратегическую продукцию, го-

сударство входит в качестве непосредственного субъекта. В случае ЕМ, выпускающей нестратегическую продукцию, государство может входить в качестве субъекта, оказывающего косвенное влияние, либо вовсе не входить.

Рассмотрим более подробно цели выделенных субъектов в зависимости от состава участников, принимающих решения при управлении ЕМ.

Государство должно поддерживать тех субъектов, чьи интересы могут быть ущемлены.

Если государство принимает участие в непосредственном регулировании деятельности рентабельной ЕМ (табл. 3.1: типы 2 - 4, 6 - 8, 10), критерий его инвестиционной деятельности представляет минимум средних затрат, закладываемых в цену:

j^AC,-xt -> min, AC, = /?,,

i=i

где X; - доля i-ro проекта, входящая в план инвестиций; АС; - средние затраты, связанные с i-м инвестиционным проектом, за весь расчетный период; TCi;t, Qi,t - соответственно совокупные затраты и объем выпуска, связанные с i-м инвестиционным проектом в t-й интервал инвестиционного периода; N - общее число допустимых проектов; Т - число интервалов в инвестиционном периоде.

В случае рентабельных предприятий для государства представляют интерес также поступления в бюджет, связанные с их деятельностью - ВРпр;. Соответствующий критерий государства в области принятия инвестиционных решений относительно ЕМ может быть записан как:

N Т

2 ВРпр, • -» max, BPnpt = BPit /(1 + г)',

где BPnpi - приведенная к началу инвестиционного периода величина поступлений в бюджет от i-ro варианта инвестиций; г - ставка дисконтирования, соответствующая либо банковскому проценту, либо норме эффективности бюджетных ресурсов (19).

Если ЕМ представляет нерентабельное производство (табл. 3.1: тип 1), критерием государства будет минимум приведенных к началу расчетного периода убытков:

N Т

YPnPi ¦ xi Unpi = YUU /(1 + r)\

1=1 t=i

где Unpi — приведенные убытки.

Если государство является собственником значительной доли капитала рентабельного предприятия (табл. 3.1: типа 2, 3, 6, 7), к критерию минимизации средних социальных и коммерческих затрат могут добавляться критерии, аналогичные критериям частного владельца с правом управления, которые рассматриваются ниже.

При этом следует учитывать, что во избежание ситуации дефицита на рынках ЕМ с регулируемыми ценами государство устанавливает минимально необходимые уровни выпуска (прежде всего, для продукции стратегического

N

назначения): /=1

где Qj,t - объем выпуска, соответствующий i-му проекту в t-й интервал инве-стиционного периода; Qmint - минимально необходимый объем выпуска для ЕМ в t-й интервал.

Кроме того, в целях соблюдения интересов общества в некоторых случаях возможно установление государством ограничений (на практике реализующихся в юридической форме) на показатели экологичности производства (выпускаемой продукции) или показатели социальной защищенности работников предприятия (уровень заработной платы, длительность рабочей

смены, расходы на социальную сферу и т.

Предполагается, что частные собственники предприятия ЕМ, владеющие значительной для управления долей капитала и принимающие непосредственное участие в управлении компанией, руководствуются в процессе принятия решений относительно поведения ЕМ критерием максимизации прибыли. При выборе инвестиционных проектов их критерии сводятся к следующим (25):

максимум индекса прибыльности (Profitability Index - PI) - отношение суммы дисконтированных поступлений (TRnp;) и дисконтированных выплат (ТСпрО:

N Т

Л (TRnpi / ТСпр,) • х,-> max, TRnp, = j] TRit /(1 + г)' (Р/);

<=1 »=i

минимум срока окупаемости (Payback period - Рр) - порядковый номер интервала расчетного периода - t0K, в течение которого затраты "окупаются" получаемой прибылью;

максимум чистой приведенной величины дохода (Net Present Value - NPV) - разница между суммой, приведенных поступлений (TRnp;) и при-

N

веденных выплат (ТСпр;):^(77?и/?, - TCnpi) • х(. -> max(NPF);

(=1

максимум внутренней нормы доходности проекта (Internal Rate of Return - IRR) - значение ставки дисконтирования (rdj) в процентах, при ко- торой- сумма поступлений (TRnpj) будет равна сумме выплат (ТСпр,):

maxrdi(IRR).

i=l;N

Предпочтение того или иного критерия определяется имеющейся у лица, принимающего решения, информацией о проектах, и в общем носит субъективный характер.

Следует отметить, что на выбор того или иного критерия существенное влияние оказывает число изменений денежного потока платежей "с ми-

нуса на плюс" на всем протяжении расчетного периода, что определяет, является ли проект стандартным (изменение происходит один раз) или нет (изменения случаются несколько раз).

В случае стандартного проекта для расчетов могут быть использованы показатели IRR, Рр, PI. При этом внутренняя норма доходности позволяет определить предел нормы доходности, при котором проект имеет смысл.

Аналогично индекс прибыльности позволяет выделить наиболее рентабельный проект. Если PI > 1, то проект потенциально эффективен.

При помощи срока окупаемости определяют проект, скорее всех приносящий прибыль, что особенно актуально для нашей страны на современном этапе. Длительность срока окупаемости сопоставляется с некоторым стандартом - Тн. Если t0K < Тн, то проект потенциально эффективен. Когда t0K рассчитывается на основе дисконтированных значений поступлений и расходов, то "стандарт" равен длительности расчетного периода. При этом t0K - такое наименьшее значение t, при котором дисконтированные результаты становятся равными или начинают превышать дисконтированные затраты:

toki = mmTRnp,, > TCnptl, TRnpit = YjRut '0 + rf

Такой подход справедлив, если при t > t0K, NPV(t) > 0. Иначе необходимо использовать другие приемы (6).

В случае нестандартного проекта внутренней норме доходности про-екта может соответствовать несколько значений. Неопределенность возникает также при расчете срока окупаемости и индекса прибыльности. Поэтому применение данных критериев теряет смысл. Более подробно об этом см. (86).

Наиболее часто используемым в инвестиционных расчетах критерием является NPV —» шах (близкий по сути к максимизации прибыли). Для ЕМ, цены которых регулируются на уровне средних издержек плюс норматив "справедливой" прибыли ш, он может быть модифицирован к виду:

N

^Г \т • TCnpt • xt ] —» шах,

/=1

где в качестве показателя ТСпр; используются приведенные к началу инвестиционного периода совокупные затраты, связанные с i-м инвестиционным решением. В настоящей работе будем использовать эту модификацию в качестве критерия владельца ЕМ. Выбор данного критерия обусловлен тем, что для долгосрочных инвестиций ЕМ характерны нестандартные проекты (6).

Предполагается, что менеджер, не имеющий капитала в предприятии ЕМ, должен придерживаться интересов основных собственников: государства и частных владельцев с правом управления (при условии, что система оплаты труда управленцев способствует этому; в противном случае требуется учитывать дополнительный критерий, выражающий цели менеджера). Менеджер, владеющий долей капитала фирмы, действует также как частный собственник.

"Мелкие" собственники ограничены в своих возможностях управления деятельностью компании и могут оказывать лишь косвенное влияние. В своих решениях они руководствуются критериями:

а) максимизации приведенной к настоящему времени доходности акций - danp:

N

^ danp• х,. -> max,

1=1

danp, = (pa, T - pa, ,0 + divnp,)/pat ,0,

т

divnp, = ?divit /(1 + r)', (0

где рац - цена акции, связанной с i-м проектом, на вторичном рынке в t-й ин-тервал; divjit - сумма дивидендов, получаемых по акции, связанной с i-м проектом, в t-м интервале инвестиционного периода;

б) минимизации риска, связанного с вложениями в данные акции - ri:

N

УУ/, • х, —> min

i=i

Показатели доходности и рискованности акций предприятия ЕМ зависят от результатов деятельности компании, в том числе в инвестиционной сфере. Поэтому "небольшим" акционерам будут выгодны те направления инвестиций ЕМ, которые обеспечивают им максимально возможную доходность и минимальный риск акций ЕМ. Однако оценить параметры данных критериев "мелким" собственникам п рактически невозможно из-за многочисленности факторов и разнонаправленности действий данных факторов. Возможно лишь экспертно оценить параметры, но для этого требуется достоверная информация о положении компании и привлечение специалистов в данной области, что не всегда по силам простому акционеру.

Используя информацию о критериях субъектов управления и зная характеристики типов ЕМ, можно исследовать стратегии поведения ЕМ в области инвестиционной деятельности.

Для нерентабельных ЕМ собственником предприятия является государство.

Особый интерес представляет рассмотрение управляемых частными собственниками регулируемых и'нерегулируемых ЕМ, а в их рамках - ЕМ с неэластичным и эластичным спросом.

Для регулируемых ЕМ справедливы следующие допущения: 1) ш (норматив прибыли) - константа; 2) кривая AC(Q) имеет U-образную форму; 3) объем производства не превышает точки "эффективности" (объем, при котором ЕМ еще имеет место); 4) спрос со временем не меняется.

Согласно выделенному нами для регулируемых ЕМ критерию максимизации общих издержек, фирме при выборе новой технологии будет выгодно в длительном периоде либо снижать средние издержки (кривую средних издержек), либо увеличивать их. Выбор того или иного варианта действий определяется формой и положением кривых (AC(Q)) и (DD(Q)).

В случае неэластичного спроса (коэффициент ценовой эластичности спроса е меньше единицы) предприятию ЕМ будет выгодно повышать средние издержки, так как прирост цены в результате их повышения больше величины, на которую происходит уменьшение объема выпуска (вследствие чего происходит рост совокупной прибыли):

(Q2-Q1>Q1 < (AC(Ql)-m - AC'(Q2)-mXAC(Ql), либо стимулировать сокращение потребления (рис. 3.1,а). В данном случае действия ЕМ противоположны интересам общества, поэтому требуется контроль государства за деятельностью подобных предприятий.

В случае эластичного спроса (е > 1) ЕМ будет выгодно наоборот снижать средние издержки и увеличивать объем производства, так как

(Q2-Q1}Q1 > (AC(Ql)-m - AC'(Q2)-m)/AC(Ql), при условии, что спрос достаточен для покрытия возросшего объема предложения (рис. 3.1,6). ЕМ в данном случае также выгодно будет стимулировать и расширять потребление своей продукции при условии, что производственные возможности фирмы позволяют покрыть возросший спрос (рис. 3.1,6).

Рис. 3.1. Стратегия поведения регулируемой ЕМ а) - неэластичный спрос, б) - эластичный спрос.

Данные выводы справедливы и для растущего (меняющегося) со временем спроса.

Для нерегулируемых ЕМ (в условиях свободного ценообразования) объем выпуска определяется в соответствии с критерием максимизации прибыли в точке равенства предельных издержек предельной выручке.

Равновесный выпуск соответствует не возрастающему участку кривой средних издержек ЕМ, так как минимум кривой средних издержек должен располагаться правее кривой маргинальной выручки, что следует из модели ЕМ и предположения о форме кривой средних издержек.

Специфика размера предприятия ЕМ проявляется в структуре издержек (соотношении постоянных и переменных затрат). Для крупных предприятий характерно преобладание постоянных издержек, обусловливающих значительный положительный ЭМП. Для малых предприятий характерно преобладание переменных издержек. Поэтому при инвестициях, связанных с изменением средних затрат, наибольший эффект достигается при вложении

средств в изменение тех издержек (постоянных или переменных), которые преобладают в структуре общих затрат.

Ранжирование субъектов по степени значимости их действий для ин-вестиционной деятельности ЕМ приводит к следующим результатам. Владельцы с правом управления и государство обладают самым высоким рангом, их критерии должны обязательно учитываться. Если другие собственники в совокупной массе оказывают значительное влияние на процесс принятия решений, то требуется ввести соответствующие им критерии.

В некоторых случаях в управлении ЕМ могут участвовать и другие субъекты. Например, при недостатке инвестиционных средств возможно привлечение кредитора к участию в выборе направлений инвестиций, под которые он согласен дать заем. Критерий, отражающий интересы кредитора, представляет собой максимизацию его дохода dk, который образуется за счет выплат заемщиком (ЕМ) процентов и возврата суммы займа:

N

dk = ]Г [((С%пр + SKvnp - SKnp) ¦*,]-» шах, i=i

где С%пр - приведенная сумма процентов за кредит; SKnp, SKvnp - приведенные суммы предоставляемого и возвращаемого кредитов, их расчет аналогичен расчету С%.

При решении задач выбора источника инвестиций или задачи выбора партнера (имеющих место на следующих стадиях планирования) осуществляется выбор базы реализации инвестиций: финансовой, материальной, технической. Оценить вклад каждого фактора (ресурса) в прибыль, приносимую конкретным инвестиционным проектом, сложно. Поэтому будем предполагать, что собственники и наемные управляющие руководствуются критериями минимизации приведенных затрат, связанных с выбором конкретного фактора (ресурса) инвестиций.

Задача выбора источника финансирования имеет место в случае рентабельной ЕМ. Для нерентабельной ЕМ существует единственно возмож-

ный источник финансирования - государственный бюджет, поэтому выбора варианта инвестирования нет. Однако, если за счет других видов деятельности у ЕМ есть возможность брать займы, то данная задача должна быть модифицирована.