Учет факторов времени, неопределенности и риска при оценке выгод и издержек использования общественных средств

При оценке затрат и результатов производства, распределения общественных благ либо частных (смешанных) бдаг, входящих в единый комплекс общественного блага, при оценке различного рода проектов, связанных с общественными расходами, возникает несколько важных проблем

Прежде всего, это проблема времени Одна и та же сумма денег имеет различную ценность в зависимости от того, в какой момент времени она будет получена Например, сумма в ЮОО руб.

Если 1000 р будут получены через два года, ценность этой суммы в настоящее время ЮОО / (1 + г)2- если через и лет — ЮОО / (1 + г)".

Ставка доходности, в соответствии с которой ценность будущих доходов приводится к настоящему времени, называется ставкой дисконтирования. Чтобы оценить эффективность какого-либо проекта, нужно сопоставить ценность будущих доходов и ценность

предстоящих затрат, приведя соответствующую разность к настоящему времени Эту разность называют чистой приведенной стоимостью (NRV).

Если NPV > 0, проект следует принять, если NPV < 0 — отвергнуть. Результаты оценок будут существенно различаться в зависимости от того, какую ставку дисконтирования принять. Предельный е.пучай, когда проект все еще имеет экономический смысл, если NPV = 0;

г — ставка дисконтирования, то есть требуемая инвесторами мин имел ьная ставка доходности.

В качестве такой ставки, в частности, может приниматься средневзвешенная стоимость капиталя-

Средневзвешенная стоимость капитала показывает, во сколько копеек в среднем обходится привлечение одного рубля капитала.

Чем больше ставка дисконтирования, тем при прочих равных условиях ниже объем производства (услуг) Если бы рынки капитала функционировали достаточно совершенно, рыночная ставка доходности по наименее рискованным вложениям, например вложениям в депозиты Сбербанка, отражала бы альтернативные издержки использования ресурсов и сравнительную доходность этого использования ресурсов по разным вариантам (направлениям) и в разное время. Но несовершенство рынков капитала, различные искажающие воздействия на рынки капитала со стороны государства (через налоговую систему, перераспрслспение доходов, участие государства в распределении ресурсов и денежных потоков) приводят к искажению рыночных ставок процента

Если выгоду от проекта подучают те же лица, которые несут издержки, для оценки их предпочтений можно использовать выбираемую ими предельную норму замещения их текущего потребления (ценность использования денежных доходов в настоящее время) и увеличения этого потребления в будущем посредством накопления. Эти предпочтения и формируют рыночную норму процента иди доходности по безрисковым государственным ценным бумагам. Соответственно, эту рыночную норму процента, или ставку доходности по безрисковым вложениям в государственные ценные бумаги, можно использовать для сопостааления затрат и выгод в разные периоды, для приведения ценности всех выгод и затрат, совершенных в разные периоды, к настоящему моменту времени.

Безрисковыми называют такие вложения, по которым гарантируется фиксированная величина дохода (либо норма доходности) и по которым обеспечен возврат суммы, вложенной на определенное время. Если учитывать конкретный риск вложений, то он отражается в ставке дисконтирования:

Надбавка за риск тем больше, чем выше оценка риска. По мере увеличения риска должна возрастать и надбавка за риск, следовательно, и величина ставки дисконтирования. Но по мере увеличения ставки дисконтирования должна уменьшаться соответственно представленной формуле величина чистой приведенной стоимости проекта, то есть NPV.

Если сопоставить внутреннюю ставку доходности с минимальной ставкой доходности, которую требуют инвесторы и при наличии которой они согласны вкладывать деньги в проект, то полученная величина (IRR — г) будет характеризовать запас прочности проекта, то есть его способность удерживать инвесторов при появлении дополнительных факторов риска помимо тех, которые инвесторы отразили в своих первоначальных требованиях к минимальному уровню доходности проекта (г). Требуемая ставка доходности может увеличиваться до величины внутренней ставки доходности прежде, чем NPV станет равным нулю.

Таким образом, указанная разница (IRR — г) отражает предельную дополнительную надбавку за дополнительный риск, при которой проект все еше будет иметь экономический смысл (когда NPV будет оставаться неотрицательным) Показатель внутренней ставки доходности в соотношении с требуемой минимвльной ставкой доходности используется как один из критериев эффективности инвестиционных проектов Он применяется тогда, когда оценка возможных дополнительных рисков реализации проектов по сравнению с Первоначальной оценкой рисков (отражаемой в первоначальной требуемой ставкой доходности) прогнозируется достаточно большой

Вспомогательным критерием для оценки эффективности инвестиций служит дисконтированный срок окупвемости проекта Это период времени, в течение которого капитальные вложения в проект (с учетом факторов времени и риска) окупятся текущими приведенными доходами. Некоторые инвесторы ориентируются на определенную максимальную для них величину дисконтированного срока окупаемости как на одно из важнейших необходимых условий, при соблюдении которого Они готовы вложить деньги в проект Соответственно, это условие необходимо определять до начвла реализации проекта для того, чтобы понять, какие конкретные группы инвесторов смогут, исходя их предпочтений, участвовать в инвестиционном проекте

Если государственный проект замещает аналогичный частный, так что затраты на их реализацию равны, нужно сопоставить выгоды от того и другого проектов.

Если выгоды от реализации проекта достанутся другим поколениям, тогва для сопоставления выгод и затрат в разные периоды времени некоторые экономисты предлагают использовать показатель предельной нормы замещения потребления нынешнего поко-

лен и я потреблением следующего поколения. Он называется общественной нормой временного предпочтения.

Однако, если бы варианты капиталовложений со стороны общества и частного сектора не различались ничем, кроме соотношения выгод и издержек, необходимость в общественном финансировании отпвла бы, поскольку государство при прочих равных условиях распределяет и использует экономические ресурсы менее эффективно, чем рыночный сектор. Государство вмешивается в процесс распределении ресурсов, финансирования затрат лишь в силу несовершенства рынка, который неэффективен при решении тех или иных проблем. Поэтому некоторьіе исследователи предлагают использовать для сопоставления затрат и выгод во времени ставку дисконта (доходности) ниже рыночной.

Сторонники иного подхода считают, что инвестиции ресурсов в общественном секторе оправданны только тогда, когда частный сектор при этом не лишается возможности использовать те же ресурсы с большей эффективностью. Поэтому нужно предоставить возможность частному сектору конкурировать с общественным в привлечении и использовании ресурсов при осущесталении альтернативных проектов. При этом следует Приводить выгоды и издержки в рамках конкурирующих проектов по единой методике к настоящему моменту времени на основе рыночной ставки дисконтирования.

Второй важной проблемой при оценке эффективности общественных инвестиций является учет фактора риска. Один из возможных способов решения этой проблемы — определить вероятность наступления различных возможных вариантов осуществления проектов и оценить выгоды по каждому варианту.

При определении средневзвешенной ВЫГОДЫ В В /-М периоде мы рассчитываем чистый приведенный денежный поток В} — чистая прибыль плюс амортизация, приведенные к настоящему моменту времени Если при осущесталении каждого варианта J различаются текущие затраты 3j, тогда целесообразно сопоставить средневзвешенный приведенный денежный ДОХОД В 1-М периоде Д,- (выручку от реализации товаров, услуг за время осуществления проекта)

и средневзвешенные приведенные затраты 3, (без амортизации)

Для оценки выгод каждого варианта инвестиционного проекта из приведенной к настоящему моменту времени выручки помимо текущих приведенных затрат необходимо вычесть и средние приведенные капитальные затраты-

Тогда чистый дисконтированный доход в г-м периоде равен

Чтобы определить чистую приведенную стоимость за все периоды реализации инвеста иконного проекта, необходимо просуммировать величину ЧДД за все и периодов:

Этот вариант оценки фактора риска является достаточно трудоемким К тому же вероятности наступления тех или иных вариантов событий определить довольно сложно. Чтобы уменьшить трудоемкость расчетов, иногда рассчитывают только оптимистические и пессимистические варианты по каждому проекту и на основе этих оценок осуществляют выбор между ними. Учет фактора риска в описанном примере выражается в расчете средневзвешенных величин выручки, текущих и капитальных затрат для каждого периода реализации проекта Риск выражается в распределении вероятностей между возможными вариантами развития собьітий

Второй возможный способ оценки риска — учесть его в норме дисконта Пусть г0 — ставка доходности по наименее рискованным финансовым вложениям, например в государственные ценные Бумаги Тогда инвесторы согласятся вложить деньги в данный проект, который они расценивают его по сравнению с вложениями в государственные ценные бумаги как более рискованный, лишь при условии, что ставка доходности но проекту г будет выше ставки доходности го безрисковым вложениям Г(| на величину надбавки за риск Дг = г — до, которую они сочтут достаточной для инвестирования.

Чем ввиие будет ставка дисконта г с учетом фактора риска, тем ниже будет приведенная к настоящему времени стоимость чистого денежного потока. Соответственно при сопоставимых номинальных доходах по различным периодам реализации двух проектов приведенный поток дохода будет выше у наименее рискованного проекта.

Величина Дг показывает величину надбавки за риск относительно безрисковых аложеннн инвесторами до начала реализации инвестиционного проекта Как мы видели выше, максимальная сумма надбавок за дополнительные риски к требуемой первоначальной ставке доходности г, при которой проект не станет убыточным, составляет (IRR — г). Таким образом, эта предельная сумма надбавок (IRR — г) характеризует предельно допустимую сумму дополнительных рисков по отношению к первоначальным рискам, которым может противодействовать проект прежде, чем он станет убыточным.

В величинах дг и (IRR — г) отражены суммы первоначальных и дополнительных рисков инвестиционного проекта. В указанных выражениях суммы рисков недифференцированы на отельные виды риска. Дифференциации можно добиться на основе расчета показателей чувствительности финансовых показателей проекта к отдельным факторам риска. При планировании величины чистого дисконтированного дохода отдельного периода ЧДД или величины NPV в целом неизбежно приходилось делать предположения:

• о наиболее вероятных будущих ценах выпускаемой продукции или оказываемых услуг,

• о будущих ценах материалов, приобретаемых у поставщиков;

• о будущей величине заработной платы работников,

• об объемах выпускаемой продукции;

• о производительности огдельньіх видов ресурсов и Т п.

Предположения легли в основу расчетов ЧДД, и величины NPV

Но все они имеют вероятностный характер, следовагельно, фактические величины могут существенно отклониться от плановых. Поэтому фактические показатели ЧДД или величины NPV могут с определенной вероятностью отклониться от плановых показателей При этом в зависимости от величины показатечя чувствительности последствия отклонений для итоговых финансовых показателей могут быть разными

Показатель чувствительности финансового показателя к некого- рому фактору риска измеряет количество процентов изменения финансового показателя в ответ на изменение показателя риска на один процент. Например, чувствительность чистого дисконтированного дохода і-го периода ЧДД, к изменению объемов производства определяется следующим образом:

Чем выше коэффициент чувствительности, тем выше риск неблагоприятных последствий от спонтанного изменения оцениваемого фактора. Когда величина показателя чувствительности финансового результата (ЧДД,-или NPV) к одному из факторов риска достаточно велика, необходимо разрабатывать специальные мероприятия для защиты организации от неблагоприятного влияния этого фактора Иногда оказывается, что достаточно надежных мер для защиты от факторов риска нет, тогда во многих случаях обращаются к альтернативным вариантам проекта.

Оценки рисков инвестиционных проектов частными инвесторами могут меняться в зависимости от наличия и эффективности в структуре финансовой и кредитной систем институтов, способных осуществлять управление рисками в интересах частных инвесторов.

Упрощенно суммарную опенку риска для инвестора можно определить так:

где 5 — суммарная оаснка риска — в-роягнтя ожидаемая величина потерь;

L — сумма потерь при неблагоприятном вля инвесторов развитии событий;

Р — вероятность неблагоприятного развития событий

Когда вероятная величина потерь для инвестора S оказывается катастрофичной, ведет его к финансовой несостоятельности, очень немногие инвесторы готовы рискнуть, аложив свои деньги в проект Во всяком случае, даже если найдется инвестор, готовый принять иа себя такой риск, он потребует компенсации в виде очень высокой ставки доходности, которую обычный проект обеспечить не может. Осторожный, консервативный инвестор не согласится аложить деньги в проект, если максимально возможная сумма потерь L способна привести его к финансовой несостоятельности.

Таким образом, для большинства инвесторов инвестиционные проекты будут непривлекательными, если в экономике будут отсутствовать финансово-кредитные институты, способные существенно уменьшить максимальную (5) и вероятную (£) величину их потерь: страховые компании, инвестиционные фонды, венчурные компании и др.. приняв (за определенную плату) значительную часть риска на себя

В развивающейся экономике такие институты еше далеко не сформировались в том смысле, что они не достигли еше соответствующих масштабов и не научились управлять значительной частью рисков, чтобы сделать в большинстве случаев риски приемлемыми для большинства частных инвесторов. Соответственно для инвестиций не хватает капитала. На деле же в сиду неразвитости соответствующих финансово-кредитных институтов, способньіх эффективно упраалять рисками в интересах клиентов, а также в силу слабой правовой тащиты интересов инвесторов условия вложения для большинства мелких и средних инвесторов оказываются просто неприемлемыми

В этой ситуации государство может до некоторой степени компенсировать неразвитость соответствующих финансово-кредитных институтов и низкую эффективность правовой защиты инвесторов. Оно может принять на себя часть рисков по крупным и значимым для всего общества инвестиционным проектам, а также по иным проектам — в тех случаях, когда участие государства способно существенно повлиять на готовность частных инвесторов вкладывать деньги в перспективные инвестиционные проекты

Продуктивное влияние государства на управление рисками инвестиций может выражаться также и в том, что оно может, основываясь иа оценке опыта частного управления разнообразными инвестиционными рисками, совершенствовать законодательную регламентацию правил поведения иа инвестиционных рынках. Регламентация может быть нацелена на то, чтобы исключить либо минимизировать наиболее опасные для других последствия поведения участников рынка инвестиций в целях уменьшения совокупных потерь От рисков в масштабах всего общества. Выработка такого рода правил представляет общественное благо второго рола, применение которого повышает эффективность экономики для всего общества.

Третьей важной проблемой при оценке государственных инвестиций (либо государственного участия в инвестициях) является учет фактора социальной справедливости Для ее разрешения следует определить, как распределяются выгоды от реализации проекта между различными социальными группами общества. Проект одобряется иди отвергается, если он приносит соответствующие выгоды тем, на улучшение положения которых он нацелен.

Если общая выгода достаточна для реализации поставленных социальных целей, но эта выгода распределяется не вполне адекватно существующим представлениям о справедливости, тоща в механизм реализации проекта может быть встроен некоторый распределительный механизм, который корректирует спонтанные распределения выгод и издержек От реализации проекта (между разными категориями населения) Этот механизм может предусматривать, в частности, дифференциацию ставок налогов и обязательных платежей для категорий населения с разным уровнем доходов, с одной стороны, и приоритетное распределение выгод от проектов среди лиц с низкими доходами — с другой.

Если создание такого механизма для перераспределения выгод и издержек нецелесообразно по экономическим соображениям или затруднено по организационным причинам, тогда уже на стадии оценки проекта можно скорректировать общую оценку выгод проекта для общества, приняв во внимание различную значимость одних и тех же денежньіх доходов или материальных благ для лиц с разньім уровнем потребления.

Пусть ценность каждой единицы дохода d (выгод от проекта), используемой для потребления, определяется для наиболее обеспеченных в одну единицу dD = I, для і-й категории населения — в dj, номинальная оценка выгод для і-й категории населения В;, і изменяется от 1 до п. Ценность каждой единицы дохода, используемой для целей потребления, будет наиболее вьіеокой для наименее обеспеченных граждан. Тогда суммарная оценка выгод В от реализации проекта государственных расходов с учетом фактора различной значимости выгод для лиц с разным уровнем благосостояния составит

В соответствии с формулой (6.11) перераспределение государственных расходов для целей потребления между липами с разным уровнем благосостояния в пользу наименее обеспеченных приведет к увеличению совокупного общественного благосостояния.

В то же время непосредственная ценность государственных расходов, используемых для целей поддержки и стимулирования производства, для наименее обеспеченных будет близка к нулю, поскольку они, как правило, не занимаются предпринимательством. Для самых обеспеченнвіх получаемые номинальные выгоды окажутся наибольшими — в силу того, чго они ведут бизнес в крупных масштабах. Коэффициенты же ценности получаемых выгод должны учитывать реальный эффект для общества от применения данных выгод по отношению к разным категориям населения.

Наибольшую выгоду общество может получить от использования средств поддержки для нужд малого и среднего бизнеса, поскольку именно эти категории бизнеса испытывают наибольшие ограничения развития вследствие недостатка капитала, наличия админ истративных барьеров, давления монополистов на рынков продуктов и ресурсов и т.д. Поэтому именно поддержка мвлого и среднего бизнеса во многих случаях может обеспечить иаивысшую отдачу от использования общественных средств.

Таким образом, необходимо распределение ограниченных общественных средств для целей поддержки истребления и поддержки производства. Поддержка производства сокращает возможности поддержки потребления в текущем периоде, но увеличивает благосостояние населения в будущем Исходя из этого можно определить предельную полезность зітрчт общественных средств на поддержку текущего потребления и производства.

Оптимальным будет такое распределение ограниченных общественных средств для целей поддержки потребления и производства, при котором предельные полезности затрат на реализацию этих Двух целей в расчете на рубль затрат будут равны

В болес бедном обществе либо в обществе, в котором распределение доходов между разными группами населения крайне неравномерно, предельная полезность использования общественных средств для поддержки малообеспеченных будет очень велика. Поэтому возможности общества активно стимулировать развитие экономики будут весьма ограниченны. В этом случае, чтобы повысить роль государства в реализации инвестиционной политики, государство должно проводить активную политику повышения уровня доходов наемных работников и социальной защиты населения за счет частного бизнеса. Тогда у государства появится больше возможностей стимулировать развитие производства и частных инвестиций.

6.4.