2.6. Схема дисконтирования денежных потоков

Приведенные выше расчеты базировались на предположении, что ставка процента, по которой производилось сравнение денежных потоков, была известна. Однако, проблема выбора ставки дисконтирования является достаточно сложной как с теоретической, так и с практической точек зрения.

Один из этих факторов связан с состоянием финансового рынка, относится к категории макроэкономических, и вытекает из условия равновесного состояния рынка капиталов. На этом рынке (в предположении, что конкурентная его структура соотвествует рынку совершенной конкуренции) равновесное состояние достигается при равенстве спроса и предложения капитала (рис.2.7). Спрос на капитал предъявляют действующие предприниматели, которым заемный капитал требуется для расширения бизнеса, обновления производства, для реализации новых инвестиционных проектов. С ростом ставки процента спрос на заемный капитал падает, поскольку возрастают издержки по обслуживанию ссудного капитала. При уменьшении ставки процента спрос на капитал, соотвественно, возрастает.

Основным побудительным мотивом осуществления инвестиций является ожидаемая прибыль, оцениваемая по показателю рентабельности инвестиций. Можно предположить, что если ожидаемая рентабельность инвестиций в тот или иной проект выше ставки ссудного процента (это условие рассматривается в п. 2.4), финансирование инвестиционного проекта заемным капиталом следует считать экономически выгодным. В противном случае, если рентабельность проекта ниже ставка ссудного процента, инвестору становится выгоднее ссужать собственный капитал в другие проекты с более высокой нормой прибыли. Таким образом, ставка ссудного процента выступает в роли экономического фильтра при отборе инвестиционных проектов.

Рис.

Предложение капитала со стороны потенциальных инвесторов (частные сбережения, свободные денежные средства предприниталетей), наоборот, с ростом ставки процента возрастает. Очевидно, что при росте процентной ставки любой хозяйствующий субъект будет стремиться увеличить долю сбережений и использовать эти средства, ссуживая их под возрастающий процент.

Равновесное состояние рынка, таким образом, устанавливается при определенной процентной ставке, которая и определяет суммарный размер инвестиций I*, вовлекаемых в национальную экономику.

Такое объяснение происхождения процента не дает полного представления о механизмах действия рынка капитала, но является достаточным для установления ставки ссудного процента.

В реальных экономических условиях в качестве ставки ссудного процента в экономической литературе предлагаются различные макроэкономические индикаторы, позволяющие оценить величину ставки процента. В частности, это может быть ставка рефинансирования, устанавливаемая Центральным Банком России, или ставка доходности по быстроликвидным и надежным ГКО. Действительно, эти показатели могут использоваться в качестве ориентира при выборе ставки дисконтирования, поскольку, если ставка ссудного процента выше рентабельности проекта, собственнику капитала становится выгоднее направлять свой капитал в финансовые инвестиции, а не инвестировать его в материальные (инновационные) проекты.

На микроуровне, т.е. на уровне конкретного хозяйствующего субъекта (предпринимателя), возможны и другие ориентиры при выборе ставки процента, которая в общем случае зависит от таких факторов, как:

· цели инвестирования;

· темпы инфляции;

· величина коммерческого риска инвестирования;

· альтернативные возможности вложения капитала.

Так, для отдельных инвестиционных проектов получение чисто финансовых выгод может и не являться основным критерием при инвестировании проекта. Не для всех проектов, особенно инновационного характера, возможна количественная оценка финансовых результатов с приемлемой точностью прогноза.

Для учета инфляции часто пользуются известной формулой Фишера, согласно которой ставка процента определяется с учетом инфляционных ожиданий:

R = Ro + Rи + Ro * Rи

где Ro - ставка проента без учета инфляции (реальная ставка процента); Rи - ожидаемый темп инфляции.

Практическое использование этой формулы сопряжено с определенными сложностями, связанными с прогнозами темпов роста инфляции, различной степенью влияния инфляции на составляющие доходов и затрат и пр. Известны два подхода, позволяющие учетывать инфляцию в инвестиционных расчетах:

· инфляция учитывается как в прогнозах инвестиционных денежных потоков, так и учитывается в ставке дисконтирования;

· инфляция исключается из прогноза денежных потоков, т.е. предплагается, что с ростом инфляции цены входных ресурсов и цены готовой продукции будут расти пропорционально. При этом, расчет эффективности производится по реальной ставке процента. В этом случае часто прогнозы и инвестиционные расчеты проводятся в “твердой” валюте, например, в долларах США.

Для учета фактора предпринимательского риска рекомендуется в ставку дисконтирования включать поправочный коэффициент, величина которого возрастает с ростом риска инвестирования:

R = Rб + Rр,

где Rб - ставка процента по безрисковым вложениям (например, в государственные ценные бумаги), Rр - рисковая премия, учитывающая рыночный риск, определяемый общим состоянием экономической коньюнктуры, а также специфический риск, определяемый характеристикой анализируемого инвестиционного проекта.

Для выбора величины рисковой премии целесообразно проведение предварительной классификации инвестиционных альтератив, что дает возможность, с одной стороны, рассматривать каждый из выделенных классов капиталовложений в определенной степени независимо друг от друга, с другой, - использовать для каждого из выделенных классов определенные рисковые премии, оценивающие риск инвестирования в рамках каждого класса.

Тем не менее, при определении ставки дисконтирования необходимо исходить из наилучшей альтернативной возможности вложения капитала при сопоставимом уровне риска вложений. Для любого предприятия или предпринимателя ставка процента - это есть предельно допустимая ставка, обеспечивающей минимально приемлемый доход на вложенные инвестиции.

Минимальной привлекательной ставкой возврата (Minimum Attractive Rate of Return - MARR) может считаться ставка, по которой предприятие может всегда инвестировать, поскольку оно постоянно имеет возможности, обеспечивающие такой процент возврата на вложенные инвестиции. Следовательно, каждый раз, когда принимается иное инвестиционное предложение, теряется возможность инвестировать эту сумму по ставке MARR. По этой причине минимальную привлекательную ставку возврата иногда считают затратами "упущенных возможностей".

Многие годы ведется дискуссия о том, как выбирать MARR. К сожалению, для точного определения этой ставки нет вполне удовлетворительного метода. Поскольку выбранная ставка предопределяет целевую прибыль, ее выбор обычно основан на оценках высшего руководства предприятия. Эти оценки, в свою очередь, базируются на видении высшим руководством будущих благоприятных возможностей развития в сочетании с текущей финансовой ситуацией предприятия.

Один из методов выбора MARR состоит в анализе возможных нвестиционных предложений и определении максимальной ставки, по которой может быть получен доход на финансовом рынке высоколиквидных ценных бумаг.