УПРАВЛЕНИЕ ОБЛИГАЦИОННЫМ ЗАЙМОМ

Одним из источников привлечения заемных средств в инвестиционных целях является эмиссия предприятием собственных облигаций. К этому источнику формирова­ния заемного капитала могут в соответствии с нашим законодательством прибегать предприятия, созданные в 588

форме акционерных и других видов хозяйственных об­ществ.

Решение о выпуске облигаций предприятие при­нимает самостоятельно. Средства от размещения облига­ций направляются предприятием, как правило, на цели финансирования своего стратегического развития.

Как кредитный инструмент облигационный займ имеет определенные преимущества и недостатки.

Привлечение заемных инвестиционных ресурсов пу­тем выпуска облигаций имеет следующие основные преимущества:

а) эмиссия облигаций не ведет к утрате контроля над управлением предприятием (как, например, в слу­чае выпуска акций);

б) облигации могут быть выпущены при относительно невысоких финансовых обязательствах по процен­там (в сравнении со ставками процента за банков­ский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечиваются имуществом предприятия и имеют приоритет в удовлетворении претензий по ним в случае банкротства предприятия;

в) облигации имеет большую возможность распростра­нения, чем акции предприятия, в силу меньшего уровня их риска для инвесторов.

Вместе с тем, этот источник привлечения заемных инвестиционных ресурсов имеет и ряд недостатков:

а) облигации не могут быть выпущены для формирова­ния уставного фонда и покрытия убытков (в то время как банковский или коммерческий кредит могут быть использованы для преодоления негативных послед­ствий инвестиционной деятельности предприятия);

б) эмиссия облигаций связана с существенными за­тратами финансовых средств и требует продолжи­тельного времени (предприятие должно подготовить специальный документ, называемый индентурой, в котором излагаются права и привилегии владельцев облигации; отпечатать бланки с достаточно высокой степенью их защиты; зарегистрировать их выпуск; решить вопросы андеррайтинга и т.п.).

нию облигаций, их эмиссия оправдана лишь на большую сумму, что могут себе позволить только крупные предприятия;

в) уровень финансовой ответственности предприятия за своевременную выплату процентов и суммы основно­го долга (при погашении облигаций) очень высок, так как взыскание этих сумм при существенной просрочке платежей реализуется через механизм банкротства;

г) после выпуска облигаций вследствии изменения конъюнктуры инвестиционного рынка средняя став­ка ссудного процента может стать значительно ниже, чем установленный процент выплат по обли­гации; в этом случае дополнительный доход полу­чит не предприятие, а инвесторы. Предприятие же в этом случае будет нести повышенные (в сравне­нии со среднерыночными) расходы по обслужива­нию своего долга.

Эмитируемые предприятием облигации могут иметь различные виды. Классификация облигаций предприя­тия по основным признакам приведена на рис. 16.9.

Рисунок 16.9. Классификация облигаций, эмитируемых пред­приятием, по основным признакам

С учетом потребностей предприятия в заемном ка­питале и рассмотренной классификации облигаций стро­ится процесс управления облигационным займом.

Основной целью управления эмиссией облигаций пред­приятия является обеспечение привлечения необходимо­го объема заемных средств путем выпуска и размещения на первичном фондовом рынке ценных бумаг этого вида.

Управление облигационным займом строится на пред­приятии по следующим основным этапам (рис. 16.10).

Рисунок 16.10. Основные этапы управления облигационным займом предприятия

1. Исследование возможностей эффективного разме­щения предполагаемой эмиссии облигаций предприятия.

Выбор облигационного займа в качестве альтернатив­ного источника привлечения предприятием заемных

средств может быть продиктован в первую очередь низ­кой стоимостью этого вида заемного капитала и усло­виями быстрого размещения предполагаемой эмиссии облигаций на фондовом рынке. Оба эти условия связаны с состоянием конъюнктуры фондового рынка и уровнем инвестиционной привлекательности намечаемых к эмис­сии облигаций. Поэтому принципиальное решение об эмиссии облигаций может быть принято лишь на основе всестороннего предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестиционной привлека­тельности своих облигаций.

о Анализ конъюнктуры фондового рынка, проводи­мый в этих целях, включает изучение состояния спроса и предложения по долговым ценным бумагам разных видов, характера обращения облигаций других предпри­ятий, условий их эмиссии, динамики уровня цен их коти­ровки, объемов продаж облигаций предприятий новых эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведе­ния такого анализа является выявление диапазона стои­мости привлечения облигационного займа, определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии облигаций предприятия и оценка потенциала поглощения рынком этой эмиссии.

о Оценка инвестиционной привлекательности своих обли­гаций проводится с позиций возможных условий их эмис­сии и возможного их кредитного рейтинга на фондовом рынке. В процессе оценки определяются минимальные параметры условий эмиссии облигаций предприятия, обеспечивающие высокий уровень их инвестиционной привлекательности в сравнении с обращающимися на фондовом рынке долговыми ценными бумагами других эмитентов.

1. Определение целей привлечения средств облигаци­онного займа. К облигационному займу предприятие при­бегает, как правило, в целях финансирования своего стра­тегического развития при ограниченном доступе к другим альтернативным источникам привлечения долгосрочных заемных инвестиционных ресурсов. Основными из этих целей могут быть:

о региональная диверсификация инвестиционной деятель­ности предприятия, обеспечивающая увеличение объе­ма реализации продукции;

о реальное инвестирование (модернизация, реконструкция и т.п.), обеспечивающие быстрый возврат вложенного капитала за счет прироста чистого денежного потока; о иные стратегические цели, требующие быстрой аккуму­ляции заемного капитала, привлечение которого из дру­гих источников затруднено.

2. Оценка собственного кредитного рейтинга. Потен­циал размещения облигационного займа и его стоимость существенно зависят от кредитного рейтинга предприя­тия, определяющего реальный уровень его кредито­способности с позиций возможного кредитного риска для инвесторов. Уровень кредитного рейтинга предпри­ятия (а соответственно и эмитируемой им облигации) формирует на фондовом рынке соответствующий раз­мер “кредитного спрэда ”, т.е. разницу в уровне доход­ности и ценах котировки между эмитируемой и так на­зываемой “базисной облигацией” (в качестве базисной принимается обычно государственная облигация, эми­тированная на аналогичный период). Высокий уровень кредитоспособности предприятия и его надежная репу­тация как заемщика позволяют свести к минимуму кре­дитный спрэд, который эмитент дополнительно платит за размещение облигационного займа. И наоборот — низкая кредитоспособность предприятия (а соответствен­но и низкий кредитный рейтинг его облигаций) опре­деляет необходимость увеличения размера кредитного спрэда для обеспечения реализации облигационного зай­ма. Только в этом случае будет обеспечена инвестици­онная привлекательность облигации для инвестора, до­ход которого формируется как совокупность доходности базисной облигации и кредитного спрэда.

3. Определение объема эмиссии облигаций. При опре­делении объема эмиссии облигаций следует исходить из ранее рассчитанной общей потребности предприятия в заемном капитале и возможностей его формирования из альтернативных источников. В процессе определения это­го объема необходимо иметь в виду, что в соответствии с законодательными нормами предприятия могут выпус­кать облигации на сумму не более 25% от размера их уставного фонда.

4. Определение условий эмиссии облигаций. Форми­рование условий эмиссии является наиболее сложным

и ответственным этапом управления облигационным займом. Эти условия определяют уровень удовлетворе­ния целей привлечения заемных средств, степень инвес­тиционной привлекательности (а соответственно и реа­лизуемости) облигаций предприятия на фондовом рынке, стоимость привлечения облигационного займа и т.п.

Рисунок 16.11. Характеристика основных условий эмиссии облигаций предприятия

Номинал облигации. Он определяется с учетом ос­новных категорий предстоящих их покупателей — наибольшие номиналы облигаций ориентированы на их размещение среди институциальных инвесторов, а наименьшие — на их продажу населению. С учетом объе­ма эмиссии и номинала облигации устанавливается эми­тируемое их количество.

Вид облигации. Определение вида облигации связа­но с целями привлечения облигационного займа (крат­косрочные или долгосрочные облигации), а также с воз­можностями их размещения на фондовом рынке с учетом сложившихся требований к их инвестиционной привле­кательности (облигации именные или на предъявителя; процентные или дисконтные облигации).

Период обращения облигации. Он конкретизирует срок обращения облигаций в рамках избранного их вида — краткосрочных или долгосрочных. Конкретный период эмиссии определяется целями привлечения заемного ка­питала из этого источника с учетом прогнозируемости условий экономического развития страны и конъюнктуры фондового рынка.

Среднегодовой уровень доходности облигации (сред­негодовая ставка процента по ней). Этот показатель фор­мируется исходя из конъюнктуры фондового рынка и оценки уровня собственной кредитоспособности. При формировании среднегодового уровня доходности об­лигации учитываются следующие основные факторы:

• средняя эффективная ставка процента по аналогичным кредитным инструментам;

• средний уровень доходности базовых облигаций анало­гичного вида;

• размер кредитного спрэда, определяемый уровнем кре­дитоспособности (кредитного рейтинга) предприятия;

• прогнозируемый темп инфляции;

• уровень спроса на аналогичные долговые фондовые ин­струменты;

• уровень ликвидности аналогичных долговых ценных бу­маг на фондовом рынке.

Сформированный среднегодовой уровень доходно­сти облигации позволяет предприятию определить кон­кретные размеры процента или дисконта по ней.

Порядок выплаты процентного дохода. Это условие эмиссии характеризует периодичность выплаты процент­ного дохода инвесторам (в соответствии с установлен­ной среднегодовой ставкой доходности по облигации), а также адреса мест, даты начала и прекращения выпла­ты этого дохода. По дисконтным облигациям доход выплачивается при их погашении.

Порядок погашения облигации. Это условие опре­деляет дату начала и прекращения погашения облига­ции, а также адреса мест, в которых осуществляется это погашение.

Условия досрочного выкупа облигаций. Такие усло­вия разрабатываются только по отзывным долгосрочным облигациям с большим периодом обращения и оформля­ются специальным Положением о досрочном их выку­

пе. Возможность досрочного выкупа облигаций позво­ляет предприятию управлять стоимостью облигацион­ного займа в условиях нестабильной конъюнктуры финансового рынка, в первую очередь, при существен­ном снижении уровня ссудного процента. В этом слу­чае оговорка условий досрочного выкупа облигаций позволяет приобрести их у инвестора по более низкой цене. Выкупная цена облигации устанавливается в про­центах к их номинальной стоимости на каждый год об­щего периода их эмиссии — по этой цене они могут быть выкуплены предприятием при уведомлении инве­сторов (как правило, за месяц).

Пример: Предприятие-эмитент выпустило отзыв­ную облигацию номиналом 100 усл.ден.ед. с пяти­летним периодом обращения со среднегодовым уров­нем процентного дохода в размере 30%. Выкупная цена установлена в следующих размерах в процен­тах к номинальной стоимости: в 1-й год обращения — 110% во 2-й год обращения — 107% в 3-й год обращения — 104% в 4-й год обращения — 102% в 5-й год обращения — 100%

Через два года после эмиссии ставка ссудного процента на аналогичные кредитные инструменты снизилась до 20%. В этих условиях рыночная стои­мость облигации возросла за счет более высокого уровня доходности до 108усл.ден.ед. Условия досроч­ного выкупа позволяют предприятию выкупить облига­цию за 104усл.ден.ед. и не выплачивать в дальнейшем чрезмерно высокий процентный доход по ней.

Критерием экономической эффективности выкупа облигаций является превышение рыночной ее стоимо­сти над установленной выкупной ценой.

Другие специальные условия эмиссии облигации. В составе этих условий могут быть предусмотрены льготы в ее приобретении персоналом предприятия; возможные преимущества владельцев облигаций в приобретении продукции предприятия; порядок замещения облигации при ее утере или уничтожении и т.п.

Совокупность всех условий эмиссии облигации должна быть отражена в эмиссионном проспекте (пуб­ликуемой информации об эмиссии), содержание кото­рого регламентируется соответствующими правовыми нормами.

5. Оценка стоимости облигационного займа. Такая оценка проводится на основе условий эмиссии и вклю­чает такие элементы расчета, как среднегодовая ставка процента, ставка налога на прибыль, уровень эмиссион­ных затрат по отношению к объему эмиссии и другие. По результатам оценки стоимости облигационного зай­ма определяется сравнительная эффективность привле­чения заемного капитала из этого источника в сопо­ставлении с другими альтернативными источниками его привлечения.

6. Определеняе эффективных форм андеррайтинга.

Если к размещению эмиссии облигации привлекаются андеррайтеры, предприятию необходимо определить их состав, согласовать с ними цены первоначальной про­дажи облигации и размеры их комиссионного возна­граждения, сформировать график поступления средств облигационного займа.

7. Формирование фонда погашення облигаций. Завер­шающим этапом управления облигационным займом является определение размера постоянных отчислений, которые предприятие должно осуществлять для форми­рования выкупного фонда к моменту их погашения. В этом случае используется формула расчета платежей в виде аннуитета, т.к. такие отчисления осуществляются в фиксированной сумме через равные промежутки вре­мени в течение срока действия облигации. Формула ан­нуитетных платежей может быть использована и при об­служивании долга по облигации (с периодической выплатой суммы процента).

Отчисления в фонд погашения могут осуществляться как в денежной форме, так и выкупленными на фондо­вом рынке облигациями.