Структура и цена капитала, методы оценки финансовых активов, доходности и риска

Одним из важнейших критериев принятия решений при выборе источни­ков финансирования в системе управления финансами выступает стоимость капитала, поэтому во внимание следует принимать будущую структуру капи­тала, которая связана с привлечением дополнительных финансовых средств.

Текущая стоимость капитала характеризует существующую структуру капитала организации и может быть выражена как в балансовой, так и в рыноч­ной оценке. Рыночная оценка точнее балансовой, так как определяет истинные доходы предприятия, которые могут быть получены при реализации его цен­ных бумаг на рынке. Поскольку текущая стоимость капитала учитывает уже произведенные затраты по привлечению капитала акционеров, пайщиков и уже заключенные кредитные договоры, условия коммерческого кредитования, она представляет интерес в плане оценки прошлых действий руководства. Обычно стоимость капитала выступает как критерий принятия решений при выборе ис-

82

точников финансирования, поэтому во внимание следует принимать будущую структуру капитала и связанные с привлечением дополнительных средств из­держки. Следовательно, здесь стоимость капитала выступает как предельная ставка платы за те или иные финансовые ресурсы, которые предприятие соби­рается использовать в будущем.

Целевая стоимость капитала характеризует желаемое соотношение заем­ных и собственных средств. Поскольку предприятие в зависимости от конкрет­ной задачи имеет в виду определенное отношение отдельных элементов капи­тала, оценка капитала должна строиться на основе стоимости каждого элемента и его доли в данном соотношении. Цена собственного капитала в целом рас­сматривается с позиции упущенной выгоды, при этом следует учитывать осо­бенности формирования отдельных его составляющих. Самой трудной задачей является определение цены акционерного капитала.

- метод доходов;

- метод дивидендов;

- оценка риска на основе модели САРМ.

Дивидендный метод и метод доходов с различной степенью точности пы­таются оценить будущий уровень доходов.

> Метод дивидендов является наиболее приближенным вариантом оценки выгод, получаемых акционерами. В его основе лежит модель М. Гордона, опи­сывающая рыночную цену акции Р:

где D - прогнозируемый дивиденд на акцию; K^ - требуемая норма дохода на акцию; d - ожидаемый темп роста дивидендов Kara/

Если необходима предельная оценка, которая должна учитывать стоимость размещения новых акций (стоимость эмиссии), то формула может быть моди­фицирована следующим образом:

где k - предельная оценка стоимости размещения новых акций (стоимость эмиссии); кс - стоимость выпуска новых акций, выраженная в процентах.

Этот метод требует осторожности. Он не учитывает специфику корпора­ции, отрасли, риска вложений в данную корпорацию, к тому же статистические данные говорят об отсутствии прямой связи между ростом дивидендов и рос­том цены акций.

> Метод доходов строится на расчете коэффициента Р/Е, отражающего соотношение рыночной цены акций Р и прибыли, приходящейся на акцию ЕРS. Приблизительная оценка будущих доходов выглядит следующим образом:

где EPS - прогнозируемый доход на акцию.

^ Более совершенным и точным является метод оценки риска на основе модели оценки капитальных вложений (САРМ). Он включает в себя расчет сле­дующих показателей:

- безрисковой ставки R, соответствующей, как правило, доходности госу­дарственных ценных бумаг (в наших условиях - ставке Сбербанка РФ, в США - ставке казначейского векселя);

- среднерыночной доходности Км, т. е. средней ставки дохода по всем ак­циям, котирующимся на фондовом рынке.

Большего доверия заслуживает экспертный метод, предполагающий оцен­ку макроэкономических, отраслевых и финансовых рисков для конкретного предприятия по ряду показателей (ликвидности, рентабельности, финансовому и производственному левериджу и т. д.). Корпорация может выпускать для фи­нансирования своих проектов такие ценные бумаги, как облигации. По сути это в чистом виде заемный капитал, но цена рассчитывается без поправок на нало­гообложение, поскольку проценты по облигациям выплачиваются из дохода, оставшегося в распоряжении корпорации.

где Кобл - требуемая норма дохода на облигацию; J - сумма годового дохода по процентам; М - номинальная стоимость облигации; V - чистый доход от про­дажи облигации; n - количество лет, на которые выпущена облигация.

При выборе источников финансирования и расширения деятельности сво­ей корпорации руководство заинтересовано в том, чтобы средневзвешенная це­на росла при условии опережающего роста, во-первых, показателя EPS и, во- вторых, стоимости корпорации. Только такое финансирование отвечает долго­временным целям развития корпорации, поэтому эти условия являются основ­ными критериями оптимизации структуры капитала. Для этого устанавливается зависимость показателя дохода на акцию от дохода от продаж (EBIT) при раз­личных сочетаниях долгосрочных источников финансирования. В модели то­чек безразличия сравниваются выпуск обыкновенных акций и выпуск привиле­гированных акций, а также выпуск облигаций обыкновенных акций.

где N1 - количество акций с учетом нового выпуска; N2 - прежнее количество акций в обращении; D1 - заемный капитал; D" - величина заемного капитала с учетом привлечения новых кредитов; Dnp - дивиденды по привлеченным акци­ям; k3 - цена заемного капитала после налогообложения; Т - налог на прибыль.

Основоположники теории структуры капитала Франко Модельяни и Мер­тон Миллер в своих работах сделали вывод о независимости корпорации и об­щей стоимости капитала от структуры и источников финансирования в услови­ях идеального рынка капитала. Далее они математически обосновали, что в ре­зультате судебных операций инвесторов рыночная стоимость корпорации (EBIT/WACC) выравнивается независимо от структуры источников капитала. В последующих исследованиях они ввели в модель налог на доходы, который позволил выявить преимущества заемного финансирования. Если ставки налога на доходы по акциям и облигациям равны, то стоимость корпорации снова ока­зывается независимой от структуры капитала.

Общий вывод. На структуру капитала определяющее влияние оказывает уровень налогообложения: чем выше налог на доходы акционеров, тем выгод­нее заемное финансирование и наоборот. Следует иметь в виду, что оптималь­ная структура капитала конкретной корпорации зависит от многочисленных факторов. К наиболее существенным относятся показатели прироста выручки, оборачиваемости активов, делового риска, взаимоотношения с кредиторами, конкурентная среда. Комбинация различных факторов приводит к тому, что корпорации далеко не всегда стремятся использовать вышеназванные преиму­щества заемного финансирования, а предпочитают прибегнуть к другим источ­никам увеличения их капитала. Исследования в этой области позволили про­фессору Государственного университета (США) Г. Дональдсону сформировать ряд выводов, которые отчасти находят подтверждение на примере отдельных отечественных корпораций. Ниже приводятся наиболее значимые положения из выводов Г. Дональдсона:

У корпорации предпочитают финансироваться за счет нераспределенного дохода и амортизационных отчислений;

У в случае нехватки собственных средств корпорации лишь в крайнем случае прибегают к выпуску акций, пытаясь сначала решить проблемы с помо­щью продажи ценных бумаг, принадлежащих корпорации, а только затем ис­пользовать кредиты банков и конвертируемые долговые обязательства.

1.4.2.