СТРУКТУРА КАПИТАЛА

. Состав денежных потоков предприятия по различ­ным видам его хозяйственной деятельности в значитель­ной степени определяется структурой его капитала. Концепция структуры капитала является одной из базо­вых и наиболее дискутируемых в арсенале теоретических основ управления денежными потоками.

Рассмотрение концепции структуры капитала оп­ределяет необходимость концентрации основных тео­ретических ее положений на следующих моментах:

1. Понятие "структура капитала” [capital structure] носит неоднозначный дискуссионный характер и поэтому требует четкого детерминирования. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и оте­чественными экономистами как соотношение собственно­го и заемного капитала предприятия. Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капи­тала предприятия, отдельными экономистами в них вкла­дывается различное конкретное содержание (рис. 1.10).

Рисунок 1.10. Обзор основных вариантов соотнесения различ­ных видов капитала предприятия при определе­нии его структуры

Изначально понятие “структура капитала” рассматри­валось исключительно как соотношение используемого предприятием собственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трак­товки содержания этого понятия практически все класси­ческие теории структуры капитала построены на исследо­вании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (представляющих собственный капитал) и облига­ций (представляющих заемный капитал).

По мере расширения базы практического исполь­зования концепции структуры капитала ряд экономис­тов предложили расширить состав рассматриваемого за­емного капитала, дополнив его различными видами краткосрочного банковского кредита. Необходимость такого расширения понятия “структуры капитала” они обосновали возрастанием роли банковского кредита в финансировании хозяйственной деятельности предпри­ятий и широкой практикой реструктуризации краткос­рочных его видов в долгосрочные.

На современном этапе существенная часть эконо­мистов склоняется к мнению, что понятие “структура капитала” должно рассматривать все виды как собствен­ного, так и заемного капитала предприятия. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд предприятия), но и накоп­ленная в дальнейшем его часть в форме различных резер­вов и фондов, а также предполагаемая к реинвестирова­нию вновь сформированная прибыль (“нераспределенная прибыль”). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования пред­приятием, включая финансовый лизинг, товарный (ком­мерческий) кредит всех видов, внутреннюю кредитор­скую задолженность (“счета начисления”) и других.

Такая трактовка понятия “структуры капитала” позво­ляет существенно расширить сферу практического исполь­зования этой теоретической концепции в финансовой деятельности предприятия по следующим причинам:

• она позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных компаний, но и для средних и малых предприятий, до­ступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен (большинство таких предприятий в условиях переходной экономики не использует формы долгосроч­ного заимствования капитала);

• при такой трактовке теоретический базис концепции структуры капитала полностью синхронизируется с кон­цепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости предприятия;

• рассматриваемая трактовка понятия структуры капита­ла дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован.

С учетом рассмотренных положений понятие струк­туры капитала предлагается сформулировать следующим образом: “Структура капитала представляет собой соот­ношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хо­зяйственной деятельности для финансирования активов”.

2. Структура капитала играет важную роль в форми­ровании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опос­редствуется показателем средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структуры капитала иссле­дуется в одном теоретическом комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости предприятия. Характер этой взаимосвязи представлен на рисунке 1.12.

Рисунок 1.12. Система взаимосвязи показателей структуры капитала, средневзвешенной стоимости капита­ла и рыночной стоимости предприятия

Экономический механизм рассмотренной взаимо­связи позволяет использовать в процессе управления комплексом этих показателей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Используя такую методо­логическую систему можно оптимизируя значение струк­туры капитала одновременно минимизировать средне­взвешенную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость предприятия.

3. В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формирова­нием следующих обобщающих теоретических концепций:

• традиционалистской концепцией структуры капитала;

• концепцией индифферентности структуры капитала;

• компромиссной концепцией структуры капитала;

• концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капи­тала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

4. Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимиза­ции структуры капитала путем учета разной стоимости от­дельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала предприятия всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала в срав­нении с собственным объясняется сторонниками тра­диционалистской концепции различиями в уровне рис­ка их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном раз­мере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результа­тов предстоящей хозяйственной деятельности предприя­тия). Кроме того, использование заемного капитала но­сит, как правило, финансово обеспеченный характер — в качестве такого обеспечения выступают обычно гаран­

тии третьих лиц, залог или заклад имущества. И нако­нец, в случае банкротства предприятия законодатель­ством большинства стран предусмотрено преимуществен­ное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собствен­ников (акционеров, пайщиков и т.п.).

Исходя из предпосылки о более низком уровне стои­мости заемного капитала в сравнении с собственным при любом сочетании их использования, содержание тра­диционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятие сводится к следующе­му: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средне­взвешенной стоимости капитала предприятия, а соот­ветственно и к росту рыночной стоимости предприятия.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (рис. 1.13):

Рисунок 1.13. График формирования структуры и средневзве­шенной стоимости капитала в соответствии с традиционалистской концепцией

Из приведенного графика видно, что с ростом удель­ного веса заемного капитала, используемого предприя­тием в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального

значения при 100%-ом использовании заемного капи­тала. Учитывая, что между средневзвешенной стоимос­тью капитала и рыночной стоимостью предприятия су­ществует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость пред­приятия максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.

Практическое использование этой концепции по­буждает предприятие к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате им финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая однофакторная модель формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала пред­приятия, составляющая основу традиционалистской концепции, обоснованно критиковалась многими эко­номистами как чрезмерно упрощенная, а условие опти­мизации рассматриваемого показателя (100%-ое исполь­зование заемного капитала) — как нереальное.

5. Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности опти­мизации структуры капитала ни по критерию минимиза­ции средневзвешенной его стоимости, ни по критерию мак­симизации рыночной стоимости предприятия, так как она не оказывает влияние на формирование этих показате­лей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 году американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Милле­ром (упоминаемая обычно при ссылках как “концеп­ция ММ”). Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости предприя­тия в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом.

• на рынке действует в рассматриваемом периоде време­ни единая для всех инвесторов и кредиторов безриско­вая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал;

• все предприятия, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяй­ственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные сово­купные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации (эти потери активов характеризуются термином “из­держки банкротства”), в расчет при этом не принима­ются;

• стоимость любого элемента привлекаемого (используе­мого) капитала не связана с действующей системой на­логообложения прибыли предприятия;

• в расчет стоимости отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-прода­жей (так называемые “трансакционные расходы” или “операционные расходы по формированию капитала”).

Исходя из этих базовых условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная сто­имость предприятия (а соответственно и средневзвешен­ная стоимость используемого им капитала) зависит толь­ко от суммарной стоимости его активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положением этого доказательства яв­ляется их утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности предприятия его доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

С учетом изложенных предпосылок содержание кон­цепции механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала предприятия, выдвинутой Ф. Мо­дильяни и М. Миллером, сводится к следующему: ры­ночная стоимость предприятия (а соответственно и сред­невзвешенная стоимость его капитала) не зависит от структуры капитала. Графически содержание этой кон­цепции проиллюстрировано на рис. 1.14.

Рисунок 1.14. График формирования средневзвешенной сто­имости капитала в соответствии с концепцией ее независимости от структуры капитала (концеп­ция ф. Модильяни и М. Миллера).

Как видно из приведенного графика, рост удель­ного веса заемного капитала в общей его сумме не при­водит к соответствующему снижению уровня средневзве­шенной стоимости капитала несмотря на то, что уровень стоимости заемного капитала намного ниже уровня сто­имости собственного капитала. Сопоставление этого графика с рассмотренным ранее (рис. 1.13) показывает, что концепция Ф. Модильяни и М. Миллера по своим выводам полностью противопоставляется традициона­листской концепции структуры капитала. Будучи прин­ципиально правильной в условиях выдвинутых автора­ми ограничений, концепция независимости механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости предприятия от его структуры носит лишь теоретический частный характер, который несовместим с ситуацией формирования предприятием структуры капитала в реальной практике. Поэтому дан­ная концепция рассматривается лишь как принци­пиальный механизм оценки рыночной стоимости пред­приятия в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях (от­сутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, свя­занных с издержками банкротства; неучет операционных

расходов по формированию отдельных элементов капи­тала и др.).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдви­нутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости предприятия находится в определенной свя­зи со структурой его капитала.

б. Основу компромиссной концепции структуры ка­питала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определя­ющих соотношение уровня доходности и риска использова­ния капитала предприятия, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствую­щего компромисса их комплексного воздействия. Эта концеп­ция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де- Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм фор­мирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях. Содержа­ние этих условий сводится к следующему:

• реально функционирующая экономика не может не учи­тывать фактор налогообложения прибыли, что суще­ственным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно и его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложе­ния прибыли. В связи с этим стоимость заемного капи­тала за счет “налогового щита” (“налогового корректо­ра”) всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соот­ветственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрас­тания угрозы банкротства предприятия) вызывает сни­жение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

• в процессе оценки стоимости отдельных элементов ка­питала должен обязательно учитываться риск банкрот­ства предприятия, связанный с несовершенной структу­рой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства предприятия усиливается. Экономическое

поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами — или снизить объем кредитов, предо­ставляемых предприятию на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост сред­невзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости предприятия), или потребовать от предприя­тия более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средне­взвешенной его стоимости и снижению рыночной сто­имости предприятия). При любой из рассмотренных альтернатив возможности привлечения заемного капи­тала предприятием по более высокой стоимости не без­граничны. Имеется экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его стоимости, при которой эта стоимость (вызванная с риском банкротства предприятия) возрастает до такой степени, что погло­щает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае стоимость заемного капитала предприятия и его средневзвешенная стоимость сравняется со стоимостью собственного капитала, при­влекаемого предприятием из внутренних и внешних ис­точников. Преступив этот уровень стоимости заемного капитала, предприятие теряет экономические стимулы к его привлечению;

• стоимость отдельных элементов капитала, из внешних источников, включает не только расходы по его обслу­живанию в процессе использования, но и первоначаль­ные затраты по его привлечению (“операционные рас­ходы по формированию капитала”). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно и при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание ком­промиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направ­ленность воздействия на рыночную стоимость предпри­ятия. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доход-

3 И. А. Бланк

ности и риска использования капитала предприятия при различной его структуре. Уровень доходности исполь­зуемого капитала формирует показатель средневзве­шенной его стоимости, учитывающий операционные ("трансакционные”) расходы по привлечению на рын­ке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удель­ного веса заемного капитала в общей его сумме, гене­рирующий при определенных значениях угрозу банк­ротства предприятия.

Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала может быть прин­ципиально представлена в следующем виде (рис. 1.15):

Рисунок 1.15. График формирования оптимальной структуры капитала и его средневзвешенной стоимости в соответствии с компромиссной концепцией

Как видно из приведенного графика средневзве­шенная стоимость капитала предприятия меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

На первой стадии, пока удельный вес заемного ка­питала находится в безрисковой зоне (не начинает ге­нерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости ка­питала (на графике — на отрезке АБ).

На второй стадии, при относительной невысокой угрозе банкротства, вызывающей невысокий рост сто­имости заемного капитала, повышение его удельного веса, сопровождается относительной стабилизацией сред­невзвешенной стоимости капитала (на графике — на отрезке БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимос­ти заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает еще более высокое возраста­ние средневзвешенной стоимости капитала (на графи­ке — на отрезке ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике (ТК), определяет оптимальную структуру капитала пред­приятия в положении, соответствующем минимально­му значению показателя средневзвешенной стоимости капитала. Вместе с тем, современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимости капитала в зави­симости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консер­вативном) экономическом поведении (менталитете) точка компромисса может быть избрана гораздо левее представ­ленной на графике, и наоборот — при рисковом (агрес­сивном) экономическом поведении такая точка может быть избрана гораздо правее. Иными словами, уровень доход­ности и риска в процессе формирования структуры ка­питала, выступающие критерием ее оптимизации в каж­дом конкретном случае, собственники или менеджеры предприятия выбирают самостоятельно.

7. Основу концепции противоречия интересов формиро­вания структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инве­сторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс опти­мизации структуры капитала по критерию его средне­взвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости предприятия). Авторы отдельных теоретичес­ких положений этой концепции — М. Гордон, М. Джен­сен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, — не из­меняя принципиально сущности компромиссной кон­цепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования от­дельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов фор­мирования капитала предприятия составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мони­торинговых затрат и некоторые другие.

• Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функ­ционирующий рынок формирует в силу своего несовер­шенства (недостаточной “прозрачности”) неадекватную (“асимметричную”) информацию для отдельных его участников о перспективах развития предприятия. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку пред­стоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условия оптимизации структуры ка­питала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры предприятия получают более пол­ную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располага­ли такой же полной информацией, что и менеджеры предприятия, они имели бы возможность более правиль­но формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого предприятию капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капита­ла в соответствии с реальным финансовым состоянием предприятия и реальными перспективами его развития.

в Теория сигнализирования (“сигнальная теория”), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капита­ла посылает инвесторам и кредиторам соответствующие

сигналы о перспективах развития предприятия на ос­нове поведения менеджеров на этом рынке. При благо­приятных перспективах развития менеджеры будут ста­раться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный до­ход будет принадлежать исключительно прежним соб­ственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости предприятия). При неблагоприят­ных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансо­вых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму пред­стоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о пре­доставлении капитала предприятию (хотя и с опре­деленным “лагом запаздывания”), что отражается со­ответствующим образом на формировании его структуры.

• Теория мониторинговых затрат (“теория затрат на осуществление контроля ”) базируется на различии ин­тересов и уровня информированности собственников и кредиторов предприятия. Кредиторы, предоставляя предприятию капитал, в условиях асимметричной ин­формации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его исполь­зования и обеспечением возврата. Затраты по осуществ­лению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников предприятия путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес за­емного капитала, тем выше уровень таких мониторин­говых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки бан­кротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к рос­ту средневзвешенной стоимости капитала, а соответ­ственно и снижению рыночной стоимости предприя­тия. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

8. Современные теории структуры капитала форми­руют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном пред­приятии. Основными критериями такой оптимизации вы­ступают:

о приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоя­тельно. Исходя из этого можно сделать вывод: не суще­ствует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.

9. Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала. Под целевой структурой ка­питала [target capital structure] понимается соотношение собственных и заемных финансовых средств предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия ее оптимизации. Конкретная целе­вая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость предприятия. По­казатель целевой структуры капитала предприятия от­ражает финансовую идеологию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

10. Показатель целевой структуры капитала измен­чив в динамике и поэтому требует периодической коррек­тировки. Ряд экономистов объясняют эту динамичность лишь теоретическим базисом, избранным для его уста­новления, подразделяя все современные теории струк­туры капитала на статические (теории компромиссной концепции) и динамические (теории концепции противо­речия интересов). Такая трактовка динамичности показа­теля структуры капитала представляется нам ошибоч­ной. Динамизм целевой структуры капитала определяется не избранным в качестве методического инструментария теоретическим подходом, а динамизмом конкретных фак­

торов, рассматриваемых любой теорией структуры капи­тала. Так, основу теорий компромиссной концепции (от­носимых экономистами к статичным) составляют такие факторы, как ставка ссудного процента, уровень налого­обложения прибыли, уровень операционных затрат по при­влечению капитала и некоторые другие, которые очень изменчивы в динамике (особенно высок динамизм этих факторов в условиях экономики переходного периода).

С учетом изложенного можно сделать следующий вывод: динамизм показателя целевой структуры капитала не зависит от теоретического подхода, положенного в основу методического инструментария его установления, а определяется изменчивостью системы факторов, оказыв­ающих на него непосредственное влияние (система таких факторов рассматривается в соответствующем разделе).