ПРИНЦИПЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ПРЕДПРИЯТИЕМ ДЕНЕЖНЫХ РЕСУРСОВ ИЗ ВНЕШНИХ источников

Эффективность функционирования денежных по­токов в процессе финансовой деятельности во многом определяется целенаправленным подходом предприятия к формированию своих денежных ресурсов из внешних источников.

Основной целью формирования денежных потоков в процессе финансовой деятельности является привлечение достаточного объема денежных ресурсов из внешних ис­точников для обеспечения финансирования всех намечен­ных хозяйственных операций предприятия в предстоящем периоде, а также своевременного обслуживания и возврата этих ресурсов.

Рассмотрение особенностей финансовой деятельно­сти и форм ее воздействия на объемы и организацию денежных потоков предприятия, позволяет сформиро­вать две важнейшие задачи этой деятельности, связан­ные с привлечением дополнительного объема денежных ресурсов из внешних источников:

1) обеспечение минимизации стоимости дополни­тельно привлекаемого денежного капитала;

2) обеспечение оптимизации структуры источников дополнительно привлекаемого денежного капитала.

Особую сложность процесс привлечения денежных ресурсов из внешних источников представляет при со­здании новых предприятий. В этом случае процесс при­влечения внешнего капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются следующие:

1. К формированию капитала создаваемого предприя­тия не могут быть привлечены внутренние источники фи­нансовых средств, которые на этой стадии его жизненного цикла отсутствуют. Так, потребность в собственном капитале создаваемого предприятия не может быть удовле­творена за счет его прибыли, а потребность в заемном капитале — за счет внутренней кредиторской задолжен­ности (счетов начислений), которые до начала функцио­нирования предприятия еще не сформировались.

2. Основу формирования стартового капитала созда­ваемого предприятия составляет собственный капитал

его учредителей. Без внесения определенной части соб­ственного капитала в создание нового предприятия при­влечь заемный капитал довольно сложно (формирова­ние стартового капитала создаваемого предприятия исключительно за счет заемного капитала может рас­сматриваться лишь как теоретическая возможность и в практике встречается очень редко).

3. Стартовый капитал, формируемый в процессе со­здания нового предприятия, может быть привлечен его учре­дителями в любой форме. Такими его формами могут вы­ступать денежные средства; различные виды основных средств (здания, помещения, машины, оборудование и т.п.); различные виды материальных оборотных акти­вов (запасы сырья, материалов, товаров, полуфабрика­тов и т.п.); разнообразные нематериальные активы (па­тентные права на использование изобретений, права на промышленные образцы и модели, права использова­ния торговой марки или товарного знака и т.п.); от­дельные виды финансовых активов (различные виды ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке).

4. Собственный капитал учредителй (участников) со­здаваемого предприятия вкладывается в него в форме устав­ного фонда (уставного капитала). Его первоначаль­ный размер декларируется уставом создаваемого пред­приятия.

5. Особенности формирования уставного фонда (устав­ного капитала) нового предприятия определяются органи­зационно-правовыми формами его создания. Это форми­рование осуществляется под регулирующим воздействием со стороны государства. Так, государственные норма­тивно-правовые акты регламентируют минимальный размер уставного фонда (уставного капитала) предприя­тий, создаваемых в форме открытого акционерного об­щества и общества с ограниченной ответственностью. По корпоративным предприятиям, создаваемым в фор­ме открытого акционерного общества, регламентирует­ся также порядок проведения эмиссии акций, объем приобретения пакета акций его учредителями, минималь­ный объем приобретения акций всеми акционерами в период предусмотренного срока открытой подписки и некоторые другие аспекты первоначального формиро­вания их капитала.

6. Возможности и круг источников привлечения заем­ного капитала на стадии создания предприятия крайне ог­раничены. Хотя в финансовых кругах бытует утверждение, что любая хорошая предпринимательская идея обязательно получит свое финансирование, это утверждение следует рассматривать как явное преувеличение (особенно в ус­ловиях экономики переходного типа).

7. Формирование капитала создаваемого предприятия за счет заемных и привлеченных источников требует, как правило, подготовки специального документа — бизнес- плана. Бизнес-план представляет собой основной доку­мент, определяющий необходимость создания нового предприятия, в котором в общепринятой последователь­ности разделов излагаются его основные характеристи­ки и прогнозируемые финансовые показатели. В биз­нес-плане создания нового предприятия отражаются, как правило, следующие основные показатели: общая по­требность в стартовом капитале, необходимом для на­чала функционирования предприятия; схема финанси­рования нового бизнеса, предлагаемая его учредителями; ожидаемые сроки возврата вложенного капитала инвес­торам (кредиторам) и некоторые другие.

8. Для подготовки бизнес-плана учредители создавае­мого предприятия должны осуществить определенные пред­стартовые расходы капитала. Эти расходы связаны с оплатой труда разработчиков бизнес-плана и фикси­рованием связанных с этим исследований. Предстарто­вые расходы капитала в сумму уставного фонда (устав­ного капитала) создаваемого предприятия, как правило, не включаются.

9. Риски, связанные с формированием (и последую­щим использованием) капитала создаваемого предприятия характеризуются довольно высоким уровнем. Это предоп­ределяет соответственно высокий уровень стоимости от­дельных элементов заемного капитала, привлекаемого на стадии создания предприятия.

1. Учет переспектив развития хозяйственной деятель­ности предприятия. Процесс формирования объема и структуры создаваемого предприятия подчинен задачам обеспечения его хозяйственной деятельности не только на момент открытия, но и в ближайшей перспективе. Обеспечение этой перспективности формирования ка­питала создаваемого предприятия достигается путем учета в расчетах его потребности возможностей формирова-

ния определенной резервной части активов. Эта резерв­ная часть отдельных видов активов (резервные произ­водственные мощности, резервные запасы материальных оборотных средств, резервная сумма денежных активов и т.п.) должна обеспечить развитие создаваемого пред­приятия на ближайшем этапе его функционирования, пока предприятие не сможет генерировать необходимый капитал из внутренних источников.

1. Обеспечение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов предприятия. Об­щая потребность в капитале создаваемого предприятия основывается на его совокупной потребности в формиро­вании оборотных и внеоборотных активов. При этом сле­дует учитывать, что на стадии создания круг активов пред­приятия носит ограниченный характер (ряд активов формируется лишь на последующих стадиях функциони­рования предприятия).

2. Обеспечение минимизации затрат по формирова­нию капитала из различных источников. Такая миними­зация осуществляется прежде всего в процессе управле­ния привлечением различных форм заемного капитала, что требует соответствующей оценки стоимости отдель­ных альтернативных его элементов (банковского кредита в различных его видах, финансового лизинга, различ­ных видов товарного кредита и т.п.). Минимизация за­трат по формированию капитала создаваемого предпри­ятия определяет условия последующего эффективного его использования.

3. Обеспечение оптимальности структуры капитала с позиций финансовой устойчивости развития предприятия.

Этот принцип призван реализовать требования обеспе­чения финансового равновесия предприятия на перво­начальном этапе за счет оптимизации соотношения собст­венного и заемного капитала. Реализация этого принципа достигается в процессе обоснования схемы финансиро­вания нового бизнеса путем рассмотрения альтернатив­ных его вариантов.

4. Обеспечение необходимого финансового контроля над деятельностью предприятия со стороны его учредите­лей. Соблюдение этого принципа играет особую роль при формировании капитала предприятий, создаваемых в форме

открытых акционерных обществ. Необходимый уровень такого контроля задается учредителями заранее и отра­жается в составе собственного капитала, формируемого предприятием.

С учетом рассмотренных принципов обосновыва­ются конкретные схемы финансирования нового бизнеса. В этих схемах определяются принципиальные подходы к формированию структуры капитала, конкретные ме­тоды его привлечения, состав участников и кредиторов, уровень финансовой независимости и ряд других важ­ных параметров создаваемого предприятия, формирующих будущую структуру его денежных потоков, генерируемых финансовой деятельностью.

При формировании структуры капитала создавае­мого предприятия рассматриваются обычно две основ­ные схемы его финансирования (рис. 14.3):

Рисунок 14.3. Принципиальные схемы финансирования ново­го бизнеса, используемые при формировании структуры капитала создаваемого предприятия

I. Полное самофинансирование предусматривает фор­мирование капитала создаваемого предприятия исклю­чительно за счет собственных его видов, соответствую-

17 И. А. Бланк

щих организационно-правовым формам нового бизне­са. Такая схема финансирования, характеризуемая в за­рубежной практике термином “финансирование без ле­вериджа” [unlevered], характерна лишь для первого этапа жизненного цикла предприятия, когда его доступ к за­емным источникам капитала затруднен.

II. Смешанное финансирование предусматривает фор­мирование капитала создаваемого предприятия за счет как собственных, так и заемных его видов, привлекае­мых в различных пропорциях. На первоначальном эта­пе функционирования предприятия доля собственного капитала (доля самофинансирования нового бизнеса) обычно существенно превосходит долю заемного капи­тала (долю кредитного его финансирования).

Выбор схемы финансирования бизнеса за счет внеш­них источников формирования денежных ресурсов не­разрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, свя­занные с увеличением собственного капитала (особен­но за счет внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприя­тия без необходимости получения согласия других хозяй­ствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования при­были во всех сферах деятельности, т.к. при его ис­пользовании не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости разви­тия предприятия, его платежеспособности в долгосроч­ном периоде, а соответственно и снижением риска бан­кротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1. Ограниченность объема привлечения, а следова­тельно и возможностей существенного расширения опера­ционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на от­дельных этапах его жизненного цикла.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернатив­ными заемными источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффи­циента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превыше­ние коэффициента финансовой рентабельности деятель­ности предприятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устой­чивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обес­печить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими поло­жительными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлече­ния, особенно при высоком кредитном рейтинге предпри­ятия, наличии залога или гарантии поручителя.

2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расши­рения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собствен­ным капиталом за счет обеспечения эффекта “налого­вого щита” (изъятия затрат по его обслуживанию из на­логооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).

4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собст­венного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1. Использование этого капитала генерирует наибо­лее опасные финансовые риски в хозяйственной дея­тельности предприятия — риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

2. Активы, сформированные за счет заемного капи­тала, генерируют меньшую (при прочих равных услови­ях) норму прибыли, которая снижается на сумму вы­плачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; ку­понного процента по облигациям; вексельного процен­та за товарный кредит и т.п.).

3. Высокая зависимость стоимости заемного капи­тала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более де­шевых альтернативных источников кредитных ресурсов.

4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответ­ствующих сторонних гарантий или залога (при этом га­рантии страховых компаний, банков или других хозяй­ствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема ак­тивов) и возможности прироста финансовой рента­бельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

На выбор схемы финансирования и конкретных внешних источников формирования капитала создавае­мого предприятия оказывает влияние ряд объективных и субъективных факторов. Основными из этих факто­ров являются:

1. Организационно-правовая форма создаваемого пред­приятия. Этот фактор определяет в первую очередь формы привлечения собственного капитала путем непосред­ственного его вложения инвесторами в уставный фонд создаваемого предприятия или его привлечения путем открытой или закрытой подписки на его акции.

2. Отраслевые особенности операционной деятель­ности предприятия. Характер этих особенностей опре­деляет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости про­изводства продукции в силу высокой доли внеоборот­ных активов имеют обычно низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться при формировании ка­питала на собственные источники его привлечения. Кроме того, характер отраслевых особенностей опреде­ляет различную продолжительность операционного цикла (периода оборота оборотного капитала предприятия в днях). Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован заемный капитал, привлекаемый из разных источников.

3. Размер предприятия. Чем ниже этот показатель, тем в большей степени потребность в капитале на ста­дии создания предприятия может быть удовлетворена за счет собственных его источников и наоборот.

4. Стоимость капитала, привлекаемого из различных источников. В целом стоимость заемного капитала, при­влекаемого из различных источников, обычно ниже, чем стоимость собственного капитала. Однако в разрезе от­дельных источников привлечения заемных средств стои­мость капитала существенно колеблется в зависимости от ожидаемого рейтинга кредитоспособности создавае­мого предприятия, формы обеспечения кредита и ряда других условий.

5. Свобода выбора источников финансирования. Не

все из источников доступны для отдельных создавае­мых предприятий. Так, на средства государственного и местных бюджетов могут рассчитывать лишь отдельные наиболее значимые общегосударственные и коммуналь­ные предприятия. Это же относится и к возможностям получения предприятиями целевых и льготных государ­ственных кредитов, безвозмездного финансирования предприятий со стороны негосударственных финансо­вых фондов и институтов. Поэтому иногда спектр до­ступных источников формирования капитала созда­ваемого предприятия сводится к единственной альтер­нативе.

6. Конъюнктура рынка капитала. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала, привлекаемого из различ­ных источников. При существенном возрастании этой стоимости прогнозируемый дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к убыточной операционной деятельности создаваемого предприятия.

7. Уровень налогообложения прибыли. В условиях низ­ких ставок налога на прибыль или намечаемого исполь­зования создаваемым предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемно­го формируемого капитала снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование капитала создаваемого предприятия за счет собственных источ­ников. В то же время при высокой ставке налогообло­жения прибыли существенно повышается эффективность привлечения капитала из заемных источников.

8. Мера принимаемого учредителями риска при фор­мировании капитала. Неприятие высоких уровней рис­ков формирует консервативный подход учредителей к финансированию создания нового предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить в будущем высокую при­быль на вкладываемый собственный капитал, невзирая на высокий уровень риска нарушения финансовой ус­тойчивости создаваемого предприятия, формирует агрес­сивный подход к финансированию нового бизнеса, при котором заемный капитал используется в процессе со­здания предприятия в максимально возможном размере.

9. Задаваемый уровень концентрации собственного ка­питала для обеспечения требуемого финансового контро­ля. Этот фактор определяет обычно пропорции форми­рования собственного капитала в акционерном обществе. Он характеризует пропорции в объеме подписки на ак­ции, приобретаемые его учредителями и прочими инве­сторами (акционерами).

Учет перечисленных факторов позволяет целена­правленно избирать схему финансирования и структуру 518

внешних источников привлечения денежных ресурсов на предприятие в процессе его финансовой деятельности.

Различия в объемах и видах денежных потоков, ге­нерируемых финансовой деятельностью предприятия, в значительной степени определяют уровень финансовых рисков, сопровождающих эту деятельность. Поэтому выбор тех или иных управленческих решений, связан­ных с формированием стоимости дополнительно при­влекаемых денежных ресурсов или структуры их внеш­них источников, сводится к сознательному установлению соотношения уровня прибыли и риска, генерируемых финансовой деятельностью. Различия этих уровней фор­мируют три основных типа политики финансирования развития предприятия (или финансирования его активов):

1) агрессивную политику финансирования;

2) умеренную (или компромиссную) политику фи­нансирования;

3) консервативную политику финансирования.

Выбор соответствующего типа политики финанси­рования связан с предварительным выделением на пред­приятии следующих трех групп активов:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. Она пред­ставляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хране­ния, досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как неснижа- емый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операци­онной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представ­ляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выде­ляют максимальную и среднюю потребность в них.

Рисунок 14.4. Принципиальные подходы к финансированию активов предприятия

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам менеджеры предприятия избирают один из рас­смотренных вариантов финансирования активов, диф­ференцируя соответственно объемы и виды денежных потоков, генерируемых финансовой деятельностью.