ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ЭЛЕМЕНТОВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА

Значительный объем денежного оборота предпри­ятия связан с функционированием в нем заемного ка­питала. Многообразие источников и условий предло­жения заемного капитала определяет необходимость осуществления сравнительной оценки эффективности формирования заемных инвестиционных ресурсов в раз­резе отдельных их видов и форм.

Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

а) относительная простота формирования базового показателя оценки стоимости. Таким базовым показа­телем, подлежащим последующей корректировке, явля­ется стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель прямо оговорен условиями кредитного до­говора, условиями эмиссии или другими формами кон­трактных обязательств предприятия;

б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств налогового корректора. Так как выплаты по обслужива­нию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издержки (себестоимость) продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, а соответственно снижают размер стои­мости заемного капитала на ставку налога на прибыль. Как и в формуле расчета эффекта финансового леверид­жа налоговый корректор представляет собой следующий множитель: (1 - Снп), где Снп — ставка налога на при­быль, выраженная десятичной дробью;

в) стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности пред­

приятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности предприятия по оценке кредитора (т.е. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предпри­ятием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме — ставка “прайм райт” — устанавливается кредиторами для так называемых “пер­воклассных заемщиков”);

г) привлечение заемного капитала всегда связано с возвратным денежным потоком не только по обслужива­нию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга.

Рассмотрим особенности оценки и управления стои­мостью заемного капитала в разрезе базовых его эле­ментов, приведенных на рис. 16.1.

1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления на современном этапе — банковского кредита и финан­сового лизинга (принципиальные положения такой оценки могут быть использованы и при привлечении предприятием финансового кредита из других источ­ников).

а) стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формиру­ет основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предпри­ятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отраже­ния реальных затрат предприятия.

Рисунок 16.1. Система базовых элементов оценки и управ­ления стоимостью заемного капитала пред­приятия

С учетом этих положений стоимость заемного ка­питала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

где СБК —стоимость заемного капитала, привлекаемо­го в форме банковского кредита, %;

ПКб — ставка процента за банковский кредит, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

ЗПб—уровень расходов по привлечению банков­ского кредита к его сумме, выраженный де­сятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расхо­ды несущественны по отношению к сумме привлекаемых

средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сво­дится к выявлению таких его предложений на финансо­вом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

б) Стоимость финансового лизинга — одной из совре­менных форм привлечения финансового кредита — опреде­ляется на основе ставки лизинговых платежей (лизин­говой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендатору);

б) стоимость непосредственного обслуживания лизин­гового долга. С учетом этих особенностей стоимость фи­нансового лизинга оценивается по следующей формуле:

где СФЛ — стоимость заемного капитала, привлекаемо­го на условиях финансового лизинга, %;

JIC — годовая лизинговая ставка, %;

НА —годовая норма амортизации актива, привле­ченного на условиях финансового лизинга, %;

Снп- ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

ЗПфл — уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга ос­новывается на двух критериях: а) стоимость финансо­вого лизинга не должна превышать стоимости банков­ского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность);

б) в процессе использования финансового лизинга долж­ны быть выявлены такие предложения, которые мини­мизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки ку­понного процента по ней, формирующего сумму перио- - дических купонных выплат.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

где СОЗк — стоимость заемного капитала, привлекаемо­го за счет эмиссии облигаций, %;

СК — ставка купонного процента по облигации, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЭЗо — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

где СОЗд — стоимость заемного капитала, привлекаемо­го за счет эмиссии облигаций, %;

Дг — среднегодовая сумма дисконта по облига­ции;

Но — номинал облигации, подлежащей погашению;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЭЗо — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмис­сионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше средне­рыночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оце­нивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по

кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа: б) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформ­ленной векселем.

а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки плате­жа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся коммерческой практикой от­срочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа до­пускается в пределах месяца со дня поставки (получе­ния) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете

360

на год эта стоимость будет составлять: 5% * "зо"” 60%.

Таким образом, на первый взгляд бесплатное предостав­ление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заем­ного капитала.

Расчет стоимости товарного (коммерческого) кре­дита, предоставляемого в. форме краткосрочной отсроч­ки платежа, осуществляется по следующей формуле:

где СТКк — стоимость товарного (коммерческого) кре­дита, предоставляемого на условиях крат­косрочной отсрочки платежа, %;

ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию (“пла­тежа против документов”), %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного капитала носит скрытый характер, основу управ­ления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому предоставляемому товар­ному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стои­мостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответствующей цено­вой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

б) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением век­селем формируется на тех же условиях, что и банков­ского, однако должна учитывать при этом потерю це­новой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кре­дита осуществляется по формуле:

где СТКв — стоимость товарного (коммерческого) кре­дита в форме долгосрочной отсрочки пла­тежа с оформлением векселем, %;

ПКв — ставка процента за вексельный кредит, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой по­ставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятич­ной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного (ком­мерческого) кредита, как и банковской, сводится к по­иску вариантов поставок аналогичной продукции, ми­нимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия при определении средневзвешенной стои­мости капитала учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование пред­приятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собствен­ному капиталу только при расчете норматива обеспечен-

ности предприятия собственными оборотными средства­ми; во всех остальных случаях эта часть так называемых “устойчивых пассивов” рассматривается как краткосроч­но привлеченный заемный капитал (в пределах одного месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задол­женности (по заработной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприятия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стои­мости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заемного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть опре­делена средневзвешенная стоимость заемных денежных ресурсов предприятия в целом для принятия эффектив­ных управленческих решений по привлечению денеж­ного капитала из внешних источников.