ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ЭЛЕМЕНТОВ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ

Эффективность привлечения и обслуживания собственного капитала, формируемого из внешних ис­точников, требует проведения предварительной оценки стоимости всех основных его элементов как базис обо­снования альтернативных управленческих решений.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

а) необходимость постоянной корректировки балансо­вой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Такая корректировка основана на результатах пе­реоценки стоимости активов, сформированных за счет собственного капитала, в соответствии с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;

б) оценка стоимости вновь привлекаемого собствен­ного капитала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных конт­рактных или иных фиксированных обязательствах пред­приятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых ак­ций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;

в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стои­мость собственного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимости), а следовательно в состав на­логооблагаемой базы по прибыли не входят.

г) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капи­тала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве пред­приятия в последнюю очередь;

д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капиталу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслужива­нию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как пра­вило, только платежи процентов и дивидендов собст­венникам (за исключением отдельных случаев выкупа предприятием собственных акций или паев). Это опре­деляет бульшую безопасность использования собствен­ного капитала с позиций обеспечения платежеспо­собности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стои­мость привлечения этого капитала.

С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капита­ла. Базовые элементы такой оценки и управления стои­мостью приведены на рис. 15.1.

Рисунок 15.1. Система базовых элементов оценки и управления стоимостью собственного капитала предприятия

1. Стоимость функционирующего собственного капита­ла имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчет­ных данных предприятия. В процессе такой оценки учи­тываются:

а) средняя сумма используемого собственного капи­тала в отчетном периоде по балансовой стоимости.

б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого пока­зателя основана на переоценке чистых активов пред­приятия;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену опреде­ляют сами собственники, устанавливая размер процен­тов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капи­тала предприятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

где СКфо — стоимость функционирующего собственно­го капитала предприятия в отчетном пе­риоде, %;

ЧПс — сумма чистой прибыли, выплаченная соб­ственникам предприятия в процессе ее рас-

пределения за отчетный период;

СК—средняя сумма собственного капитала пред­приятия в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента соб­ственного капитала связан с формированием операцион­ной прибыли предприятия и осуществляемой им полити­кой распределения прибыли.

где СКфП — стоимость функционирующего собственно­го капитала предприятия в плановом пе­риоде, %;

СКфо — стоимость функционирующего собственно­го капитала предприятия в отчетном перио­де, %;

ПВт — планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного ка­питала, выраженный десятичной дробью.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная при­быль представляет собой ту капитализированную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планируемые на ее сумму выплаты собст­венникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена соб­ственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объек­ты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собствен­ники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно, ее ценой выступает плани­руемая к распределению сумма чистой прибыли предсто­ящего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределен­ной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функ­ционирующего собственного капитала предприятия (СКФП) в плановом периоде:

СНП - СКфп .

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспреде­ленной прибыли в этом же периоде равны, при оценке

средневзвешенной стоимости капитала в плановом пе­риоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, т.е. включаться в оцен­ку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее исполь­зования — инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчинены целям ин­вестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка до­ходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимо­сти нераспределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки диф­ференцированно по привилегированным акциям и по про­стым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капи­тала, так как обслуживание обязательств по привилегиро­ванным акциям во многом совпадет с обслуживаем обяза­тельств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслу­живанию заемного капитала относятся на издержки (себе­стоимость) и поэтому исключены из состава налогообла­гаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилеги­рованным акциям осуществляются за счет чистой при­были предприятия, т.е. не имеют “налогового щита”. Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия от­носятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые “издержки размещения”), которые со­ставляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополни­тельно привлекаемого капитала за счет эмиссии приви­легированных акций рассчитывается по формуле:

где ССКпр —стоимость собственного капитала, привле­каемого за счет эмиссии привилегирован­ных акций, %;

Дпр —сумма дивидендов, предусмотренных к вы­плате в соответствии с контрактными обя­зательствами эмитента;

КПр —сумма собственного капитала, привлекае­мого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ —затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно при­влекаемых паев) требует учета таких показателей:

а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном пери­оде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

в) планируемого темпа роста выплат прибыли собст­венникам капитала в форме дивидендов (или процентов);

г) планируемых затрат по эмиссии акций (или при­влечению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он явля­ется наиболее дорогим, так как расходы по его обслу­живанию не уменьшают базу налогообложения прибы­ли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в на­именьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, при­влекаемого за счет эмиссии простых акций (дополни­тельных паев), осуществляется по следующей формуле:

где ССКпа — стоимость собственного капитала, привле­каемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

Ка — количество дополнительно эмитируемых акций;

Дпа— сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

ПВу—планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный деся­тичной дробью;

Кпа — сумма собственного капитала, привлечен­ного за счет эмиссии простых акций (до­полнительных паев);

ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).

Процесс управления стоимостью привлечения соб­ственного капитала за счет внешних источников характери­зуется высоким уровнем сложности и требует соответствен­но высокой квалификации исполнителей. Это управление осуществляется путем разработки и реализации эмисси­онной политики предприятия, а также его дивидендной политики (или политики распределения прибыли).

С учетом оценки стоимости отдельных составных эле­ментов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей сумме его привлечения может быть рассчитан показатель средневзвешенной стоимости собственных денежных ресурсов предприятия.