Оценка эффективности инвестиционных проектов

Оценка эффективности инвестиционных проектов - один из главных элементов инвестиционного анализа. Она призвана стать основным инструментом выбора наиболее эффективного проекта.

Основные принципы оценки эффективности проекта:[75] [76]

• рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;

• моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период;

• принцип положительности и максимума эффекта.

• учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения;

• учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления;

• учет всех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности проекта должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические.

Оценка эффективности инвестиционных проектов производится обычно при их разработке или экспертизе для решения трех типов задач:

1. Оценка конкретного проекта (оценка финансовой реализуемости проекта, оценка выгодности реализации проекта с точки зрения участников, государства и общества - абсолютная эффективность, выявление границ эффективности проекта, оценка риска, связанного с реализацией проекта и устойчивость проекта под воздействием внешних факторов).

2. Обоснование целесообразности участия в проекте (выполняется для внешних инвесторов - кредиторов, государства и других потенциальных участников: внешним инвесторам необходимо обосновать объем потребностей в инвестициях и размеров доходов по ним, кредиторам - потребность в кредите и сроки его погашения, государству - предусмотренные в проекте размеры, сроки и формы государственной поддержки).

3. Сравнение нескольких проектов (вариантов проектов) и выбор лучшего из них (на данной стадии происходит выбор наилучших вариантов, в зависимости от степени и вида их корреляции и ограниченности средств на их реализации, выбирается один наилучший проект или программа, включающая в себя несколько проектов).

Международная практика оценки эффективности инвестиций существенно базируется на концепции

ч 92

временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

1. Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

2. Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).

3. Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконтирования, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

При оценке эффективности инвестиций, используются понятия «эффективность» и «эффект». Эффективность - это отношение результатов, достигнутых за счет инвестиций, и затрат, благодаря которым получены эти результаты. В отличие от эффективности эффект - это разность результатов и затрат.

Под экономической эффективностью инвестиционного проекта будем понимать «способность проекта генерировать положительные денежные потоки, которые в свою очередь компенсируют отрицательные денежные потоки, связанные с реализацией данного проекта».

Определение уровня экономической эффективности инвестиций является основной целью проведения предварительного технико-экономического обоснования, так как именно на основе результатов данной оценки принимается решение относительно целесообразности внедрения инвестиционного проекта.

Инвестиционный проект, как любая финансовая операция, связанная с получением доходов и осуществлением расходов, порождает потоки реальных денег, иными словами - денежные потоки. Денежные потоки инвестиционного проекта определяются для всего расчетного периода, который равняется продолжительности инвестиционного цикла. Расчетный период разбивается на шаги расчета, в пределах которых производиться агрегирование данных, характеризующих денежный поток. Шагом расчета может быть месяц, квартал или год. На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

- притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

- оттоком, равным затратам на этом шаге;

- сальдо - разность между притоком и оттоком. Совокупность сальдо за весь расчетный период образует чистый денежный поток.

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта достигается, когда на каждом шаге расчетного периода накопленное сальдо суммарного денежного потока является неотрицательным.

Обычно используется несколько методов оценки эффективности инвестиционных проектов, среди которых некоторые основаны на методе дисконтирования денежных потоков (чистая приведенная стоимость проекта, индекс рентабельности инвестиций, норма окупаемости инвестиций), а другие — на недисконтированных потоках (срок окупаемости инвестиций, коэффициент эффективности инвестиций). Причем методы, основанные на дисконтированных оценках, естественно, являются более точными и используются при более детальном рассмотрении проектов, тогда как методы, основанные на учетных оценках, используются в основном для экспресс-оценки того или иного инвестиционного проекта.

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе этих методов.

1. Метод определения срока окупаемости инвестиций (Payback Period — РР).

Окупаемость (payback) — количество лет, необходимое для полного возмещения первоначальных затрат.[77]

Срок окупаемости инвестиций - PP является наиболее простым и распространенным в практике экономических обоснований инвестиций - это ожидаемый период возмещения первоначальных вложений за счет чистого дохода.

Для расчета срока окупаемости используется следующее соотношение:

где:

Investments - начальные инвестиции,

CFn - чистый денежный поток на t-ом шаге.

Обязательное условие реализации проекта: период окупаемости должен быть меньше длительности проекта.

Срок окупаемости проекта можно определить на основании дисконтированных денежных потоков. Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход нарастающим итогом становится положительным. Используемое для расчета соотношение выглядит следующим образом:

ПРР ЛП

В таблице анализируем строку чистый денежный поток нарастающим итогом. Видим, что данный показатель становится положительным между вторым и третьим годом. Следовательно, в формуле расчета периода окупаемости пишем 2 года. Далее берем чистый денежный поток нарастающим итогом в 2010 году (594898) и делим на чистый денежный поток 2011 году (895194), получаем 0,66. Т.е. у нас период окупаемости 2,66 года.

Период окупаемости инвестиционного проекта равен 2,66 год.

Далее рассчитаем дисконтированный период окупаемости. В таблице 13 анализируем строку дисконтированный чистый денежный поток нарастающим итогом.

DPB = 4 года + (77770/366945) = 4,21 года

2. Метод расчета коэффициента эффективности инвестиций (бухгалтерской нормы рентабельности) (Accounting Rate of Return — ARR) — уровень доходности, учетная норма прибыли. Коэффициент эффективности рассчитывается путем Деления среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиций (в процентах).[78] [79]

Бухгалтерская норма рентабельности (расчетная норма прибыли) рассчитывается по формуле:

где Al (accounting income) — среднегодовая бухгалтерская прибыль;

I (investments) — инвестиции;

LViliquidiiy value) — ликвидационная (остаточная) стоимость.

Пример 6.2. Если известно, что реализация проекта стоимостью 20,5 тыс. долл, будет приносить среднюю ежегодную бухгалтерскую прибыль в размере 1,5 тыс. долл, и при завершении эксплуатации проекта его можно будет реализовать по остаточной стоимости, равной 500 долл., то бухгалтерская норма рентабельности (доходности) проекта составит:

1,5:1/2(20,5-0,5) = 0,15,

т. е. бухгалтерская норма доходности проекта равна 15 %. Для принятия решения относительно этого проекта необходимо сравнить данный показатель с аналогичными показателями других проектов. Принимается к реализации проект, чья бухгалтерская норма доходности оказывается выше при прочих равных условиях.

3. Метод расчета чистого приведенного эффекта (чистой приведенной стоимости) (Net Present Value NPV) основан на сопоставлении величины исходных инвестиций с общей суммой дисконтированных чистых

vy 95

денежных поступлении, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока реализации проекта.

I (investments) — инвестиции;

CFn - чистый денежный поток на t-ом шаге, п - число периодов; і - ставка дисконтирования.

Если:

NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект не прибыльный и не убыточный.

Очевидно, что, если NPV < 0, то в случае принятия нового инвестиционного проекта владельцы компании понесут убыток, и ценность компании уменьшится. Если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, то есть благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне. Если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а, следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Проект с NPV = 0 имеет дополнительный аргумент в свою пользу; в случае реализации проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, и масштабы компании увеличатся. Поскольку увеличение размеров компании нередко рассматривается как положительная тенденция, то проект целесообразно принять.

Пример 7.3. См. условия примера 6.1. Для расчета чистой приведенной стоимости берем данные из строки « Чистый денежный поток» и делим его на фактор дисконтирования:

где:

I (investments) - начальные инвестиции,

NPV - чистый дисконтированный доход

Если Р1>0, проект является прибыльным и принимается к рассмотрению; если РКО, проект следует отвергнуть; если Pl=O, проект ни прибылен, ни убыточен.

В отличие от чистой приведенной стоимости, индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих приблизительно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций.

Пример 7.4. См. условия примера 7.1.

Индекс доходности больше нуля, следовательно, инвестиционный проект считается эффективным.

5. Метод расчета нормы рентабельности инвестиций (Internal Rate of Return — IRR). Под нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыльности инвестиций, понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равна нулю, т. е. это ставка дисконтирования, при которой проект

96

полностью окупается.

IRR показывает максимальную ставку по ссудам, которую можно платить за финансирование ресурсов, работая безубыточно. Чем больше ее значение, тем лучше: это будет означать, что у фирмы имеется больший запас прочности, так как она может привлекать ресурсы под более высокие проценты, оставаясь безубыточной.

Смысл этого показателя при оценке проекта в следующем — IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, связанных с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковского процента, превышение которого делает проект убыточным.

Расчет показателя IRR в данном случае будет включать два этапа:

1) расчет показателя при крайних значениях нормальной доходности (г1 < 12);

2) расчет показателя при значениях нормальной доходности, близких к показателю, полученному в результате предыдущих вычислений.

Крайние значения доходности выбираются таким образом, чтобы NPV = f (г) в интервале (rl, г2) меняла свое значение с плюса на минус или наоборот.

Формула расчета нормы рентабельности инвестиций (IRR) имеет следующий вид:

Из формулы следует, что для получения показателя IRR необходимо предварительно рассчитать показатель чистой текущей стоимости при разных значениях процентной ставки.

Пример 7.5. См. условия примера 7.1.

Рассчитаем NPV при ставке дисконтирования 26%. [80]

На практике любая фирма финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. Платой за пользование авансированными финансовыми ресурсами являются проценты, дивиденды, вознаграждения и т. д., т. е. фирма несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать ценой авансированного капитала.

Цена капитала (Cost of Capital — СС) — показатель, который отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал.

Экономический смысл нормы рентабельности инвестиций заключается в том, что фирма может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова: если IRR> CC, проект следует принять, где CC — стоимость капитала; если IRR < СС, проект следует отвергнуть; если IRR = СС, проект ни прибыльный, ни убыточный.

Несмотря на детальную проработку проблем оценки эффективности инвестиционных решений, ни один из рассмотренных количественных методов не дает и не может дать точной оценки инвестиционного проекта, поэтому на завершающем этапе инвестиционного проектирования проводится их качественный анализ, который предполагает поиск ответов на вопросы:

Как инвестиции помогают реализовать цели фирмы, к примеру, по захвату рынка?

Насколько инвестиции соответствуют тактике и стратегии фирмы, например кадровой политике?

Как повлияет возможное изменение налоговой политики на правильность расчетов?

Могут ли повлиять на расчеты изменения законодательства по ускоренной амортизации?

Насколько надежна оценка остаточной стоимости?

Завершающим этапом в планировании капиталовложений является проведение пост аудита, который включает в себя сравнение фактических результатов с прогнозируемыми. Пост-аудит помогает достичь наилучших результатов от каждого принятого проекта, а также позволяет более точно прогнозировать и, следовательно, лучше корректировать будущие решения о планировании капиталовложений.