3.5. Финансовый леверидж (рычаг) [6, 12, 20]

Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.

Существуют две основные концепции эффекта финансового рычага: западноевропейская и американская.

Западноевропейская концепция эффекта финансового рычага. Западноевропейские финансисты определяют эффект финансового рычага как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое предприятием благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.

Пример: Имеются данные о деятельности двух предприятий (в тыс. руб.):

Оба предприятия не платят налоги.

Экономическая рентабельность двух предприятий одинакова и составляет:

ЭР = НРЭИ / Пассив · 100 = 200 / 1 000 · 100 = 20 %

Рентабельность собственных средств этих предприятий различна, так как предприятие А получает 200 тыс. руб. прибыли исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, покрывающих весь актив, а предприятие Б из этих же 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, которые составят 75 тыс. руб. (15 % от 500 тыс. руб.).

РссА = НРЭИ / СС · 100 = 200 / 1000 · 100 = 20 %

РссБ = НРЭИ / СС · 100 = (200 – 75) / 500 · 100 = 25 %

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 % различная рентабельность собственных средств получается в результате иной структуры финансовых источников.

С учетом налогообложения прибыли уровень эффекта финансового рычага рассчитается по формуле

ЭФР = (1 – ставка налога на прибыль) ´

´ (ЭР – СРСП) (ЗС / СС), (3.13)

где ЭР – экономическая рентабельность;

СРСП – средняя расчетная ставка процента;

ЗС – заемные средства;

СС – собственные средства, тыс. руб.

СРСП = Ик / ЗС · 100, (3.14)

где Ик – все фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый период;

ЗС – общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде.

Следует помнить, что средняя расчетная ставка, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора.

Первая составляющая эффекта финансового рычага – это так называемый дифференциал – разница между экономической рентабельностью и средней расчетной ставкой процента (ЭР – СРСП). Вторая составляющая – плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами (ЗС / СС). Дифференциал и плечо финансового рычага находятся в неразрывной связи. При наращивании заемных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга» увеличивают среднюю расчетную ставку процента, что ведет к сокращению дифференциала, а если наступит момент, когда дифференциал станет меньше нуля, эффект финансового рычага будет действовать уже во вред предприятию.

Таким образом, можно сделать ряд важных выводов:

1. Если новое заимствование приносит предприятию уве­личение уровня эффекта финансового рычага, то такое за­имствование выгодно. Но при этом необходимо внима­тельнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банк склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены кредита.

2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск. Дифференциал не должен быть отрицательным, что очень важно не только для предприятия, но и для банка (клиент с отрицательным дифференциалом – кандидат в «черную картотеку»).

3. Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Многие западные экономисты считают, что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети – половине уровня экономической рентабельности. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. При таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается риск.

Американская концепция эффекта финансового рычага. Американская школа финансового менеджмента трактует эффект финансового рычага как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (то же в процентах).

Сила воздействия финансового рычага:

ΔчПа, % / ΔНРЭИ, % (3.15)

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвести­ций на один процент. Серия последовательных преобразований данной формулы позволяет сделать вывод:

Сила воздействия финансового рычага = НРЭИ / (НРЭИ – % за кредит) = 1 + % за кредит / Прибыль до налогообложения (3.16)

Следовательно, чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.

Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна единице.

Пример: Используя данные о деятельности двух предприятий из предыдущего примера, рассчитать силу воздействия финансового рычага = НРЭИ / (НРЭИ – % за кредит)

Таким образом, у предприятия Б финансовый риск больше, так как:

1.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для ин­вестора.

Финансовый риск – это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Он проявляется в том, что для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема про­изводства, будет неодинакова – она будет больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового левериджа.

Итак, подведем итог. Если у предприятия: а) солидный (для боль­шинства предприятий – более 10 %) запас финансовой прочно­сти; б) благоприятное значение силы воздействия операционного рычага при разумном удельном весе постоянных затрат в общей их сумме; в) высокий уровень экономической рентабельности ак­тивов, нормальное значение дифференциала и «спокойное» зна­чение финансового рычага – это предприятие весьма привлека­тельно для инвесторов, кредиторов, страховых обществ и других субъектов экономической жизни.

Вопросы для обсуждения:

1. Охарактеризуйте виды левериджа и их значение для регулирования величины финансовых результатов.

2. Существует ли взаимосвязь между различными видами левериджа?

3. Какие цели преследует операционный анализ?

4. Как классифицируются издержки предприятия? Приведите примеры различных видов издержек. Как они реагируют на изменение объемов производства?

5. Какой показатель характеризует результат от реализации после возмещения переменных затрат? Какие способы его расчета известны?

6. Объясните (желательно на примере), в чем заключается действие операционного (производственного) рычага.

7. Объясните смысл следующих показателей: порог рентабельности, критический объем продаж, запас финансовой прочности. Как изменяется сила воздействия операционного рычага в зависимости от данных показателей?

8. Объясните (желательно на примере), в чем заключается эффект финансового рычага по западноевропейской и американской концепциям?

9.

10. С помощью каких методов можно влиять на уровни операционного и финансового левериджей?

11. Приведите примеры, когда две компании имеют: а) одинаковый уровень операционного левериджа и различный уровень финансового левериджа; б) одинаковый уровень финансового левериджа и различный уровень операционного левериджа.

12. Какие компании могут позволить себе относительно высокий уровень финансового левериджа?

Практические задания:

1. Определите уровень операционного рычага, если предприятие при выручке 250 тыс. руб. имеет переменные расходы в размере 150 тыс. руб., а постоянные расходы – 50 тыс. руб. Объясните полученный результат.

2. Предприятие «Анна» производит 100 тыс. шт. изделий типа А. Цена реализации – 2570 руб.; средние переменные издержки – 1800 руб./шт.; постоянные издержки – 38,5 млн. руб. Провести анализ чувствительности прибыли предпри­ятия к 10-процентным изменениям основных элементов операционного рычага:

1. Цена изменяется на 10 %. Как изменяется прибыль? На сколько единиц продукции можно сократить объем реализации без потери прибыли?

2. Оценить влияние на прибыль 10-процентного изменения: а) пере­менных расходов; б) постоянных расходов; в) увеличения объема реализации.

3. Имеются следующие данные о производстве продукции: условно-постоянные расходы – 50 тыс. руб.; переменные расходы на единицу продукции – 55 руб.; цена единицы продукции – 65 руб. Требуется определить критический объем продаж и объем продаж, обеспечивающий валовой доход в размере 20 тыс. руб.

4. На основе показателей представленных в таблице, необходимо рассчитать порог рентабельности и запас финансовой прочности предприятия. Сделать выводы.

5.

1. Сколько процентов прибыли удастся сохранить предприятию, если выручка от реализации сократится на 25 %?

2. Процент снижения выручки, при котором предприятие полностью лишается прибыли и вновь встает на порог рентабельности.

3. На сколько процентов необходимо снизить постоянные издержки, чтобы при сокращении выручки на 25 % и прежнем значении силы воздействия операционного рычага предприятие сохранило 75 % ожидаемой прибыли.

4. Уровень эффекта финансового рычага, если условная ставка налога на прибыль – 1/3.

6. Предприятие по производству электрооборудования решает вопрос, производить ли самим на имеющемся оборудовании 250 000 штук ком­плектующих деталей или покупать их на сторо­не по цене 0,37 тыс. руб. за штуку. Если будет решено изготавливать детали самостоятельно, то себестоимость производства составит 0,5 тыс. руб.:

Приобретая деталь на стороне, предприятие сможет избежать переменных издержек в сумме 75 000 тыс. руб. и снизить постоянные расходы на 10 000 тыс. руб.

Проанализировать ситуацию и выбрать наибо­лее выгодный для предприятия вариант реше­ния.