1.4. Эволюция теории финансового менеджмента. Фундаментальные концепции [2, 4, 8, 14]
Финансовый менеджмент как теоретическая наука начал складываться в 20–30-е годы XX века. Родоначальником считают Дж. Вильямса, который в 1938 году предложил модель оценки стоимости финансового актива.
В дальнейшем теорию финансового менеджмента развивали Г. Марковиц, изложивший основы современной теории портфеля, и У. Шарп, описавший однофакторную модель, в которой была предложена техника управления крупными портфелями, включающими сотни финансовых активов.В дальнейшем основные исследования переместились в область ценообразования ценных бумаг и разработки концепции эффективности рынка капитала. В частности, в 1960-е годы усилиями У. Шарпа, Дж. Линтнера и Дж. Моссина была разработана модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model), увязывающая систематический риск и доходность портфеля. Эта модель до сих пор остается одной из самых весомых научных достижений в теории финансов.
Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования, предложенная Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например: рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.
Две другие альтернативы модели – теория ценообразования опционов (Ф. Блэк и М. Скоулз) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (Дж. Хиршлифер) – по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления.
Во второй половине 1950-х годов проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования (Ф. Модильяни и М.
Миллер). Поскольку теория этих авторов базировалась на ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей для расчета цены капитала различных источников.Из всех упомянутых новаций два направления – теория портфеля и теория структуры капитала – представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы? Поэтому не случайно 1958 год, когда была опубликована работа Ф. Модильяни и М. Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Е. Коуплэндом и Дж. Ф. Уэстоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов. В рамках современной теории финансов в дальнейшем сформировалась прикладная дисциплина «Финансовый менеджмент» как наука, посвященная методологии и технике управления финансами крупной компании.
В дореволюционной России понятия финансового менеджмента как самостоятельной науки не существовало. Тем не менее два направления, входящие в базовую структуру этой науки в современном ее понимании, – финансовые вычисления и анализ баланса – успешно развивались и в то время.
Финансовые вычисления появились с возникновением капитализма, но стали складываться в отдельную отрасль знаний лишь в XIX в. В то время они были известны как «коммерческие вычисления» или «коммерческая арифметика». Быстрый экономический рост ряда стран в конце XIX в. связывают в немалой степени с образцовой постановкой и поддержанием системы распространения коммерческих знаний. В частности, в Германии в те годы существовало 24 высших коммерческих училища, призванных культивировать эти знания.
Развитие теории и практики финансовых и коммерческих вычислений в дореволюционной России связано с трудами русского математика, финансиста и бухгалтера Н.
С. Лунского. Второе направление – анализ баланса – в России, как и в некоторых странах Европы, развивалось в рамках балансоведения, т. е. науки о балансе, зародившейся в конце XIX в. благодаря усилиям ученых германоязычных стран. В России ее расцвет приходится на первую половину XX в. Здесь, прежде всего, следует отметить А. К. Рощаховского (1910), которого можно считать первым русским бухгалтером, по-настоящему оценившим роль экономического анализа и его взаимосвязь с бухгалтерским учетом. В 20-е годы теория балансоведения и, в частности, методологические основы построения и анализа баланса были окончательно сформулированы в трудах А. П. Рудановского, Н. А. Блатова, И. Р. Николаева и др. В начале 70-х годов появляются первые книги по теории анализа хозяйственной деятельности (М. И. Баканов, А. Д. Шеремет, И. И. Каракоз, Н. В. Дембинский и др.). В дальнейшем эти же книги выходят уже под титулом «Теория экономического анализа».Финансовый менеджмент как наука базируется на ряде фундаментальных концепций, разработанных в рамках современной теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющих место на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа.
1. Концепция денежного потока означает, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток (cash flow), т. е. множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др. В подавляющем большинстве случаев речь идет об ожидаемых денежных потоках. Именно для таких потоков разработаны формализованные методы и критерии, позволяющие принимать обоснованные решения финансового характера.
2. Концепция временной ценности состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны.
Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин достаточно очевидна. В силу инфляции происходит снижение покупательной способности денег. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход.3. Концепция компромисса между риском и доходностью исходит из того, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность, т. е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное.
4. Концепция стоимости капитала состоит в том, что практически не существует бесплатных источников финансирования финансовых операций, причем мобилизация и обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково. Иными словами, во-первых, каждый источник финансирования имеет свою стоимость в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести за пользование им, и, во-вторых, значения стоимости различных источников в принципе не являются независимыми. Эту характеристику необходимо учитывать, анализируя целесообразность принятия того или иного решения.
5. В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или иной степени связано с рынками капитала, на которых можно найти дополнительные источники финансирования, получить некоторый спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка, под которой понимается уровень его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка.
Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают лишь динамику цен предшествующих периодов. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен.6. Концепция асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, не доступной всем участникам рынка в равной мере. Именно эта концепция отчасти объясняет существование рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, которой он располагает, возможно, не известна его конкурентам, а следовательно, он может принять эффективное решение.
7. В тех случаях, когда некоторое лицо или группа лиц нанимает другое лицо или группу лиц для выполнения некоторых работ и наделяет нанятых определенными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения. Концепция агентских отношений означает, что в условиях присущего рыночной экономике разрыва между функцией распоряжения и функцией текущего управления и контроля за активами и обязательствами предприятия могут появляться определенные противоречия между интересами владельцев компании и ее управленческого персонала. Для преодоления этих противоречий владельцы компании вынуждены нести агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.
8. Смысл концепции альтернативных затрат, или затрат упущенных возможностей, состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход.
Этот упущенный доход, по возможности, необходимо учитывать при принятии решений. Например, организация и поддержание любой системы контроля, безусловно, стоит определенных денег, т. е. налицо затраты, которых в принципе можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям.Большинство концепций финансового менеджмента основываются на концепции «идеальных» рынков (совершенных рынков капитала) и поэтому нереалистичны в современных условиях. «Идеальный» рынок капиталов – это рынок, отвечающий следующим условиям: отсутствие каких-либо налогов, наличие большого числа продавцов и покупателей, равный доступ на рынок физических и юридических лиц, отсутствие затрат на информационное обеспечение (равнодоступность информации), одинаковые (однородные) ожидания всех действующих лиц, отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.
Краткое содержание основных фундаментальных концепций представлено в табл. 1.1.
Таблица 1.1
Основные фундаментальные концепций
| Наименование | Содержание |
| 1. Дисконтированный денежный поток (DCF) | Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег. Ставка дисконта должна отражать: 1) рисковость данного потока; 2) превалирующий уровень доходности; 3) степень дискретности денежного потока |
| 2. Теория структуры капитала | Стоимость фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от соотношения между заемным и собственным капиталом. Теория основана на гипотезе идеальных рынков капитала. С учетом наличия налогов корпорации доказана прямая зависимость между долей заемного капитала и ценой акций фирмы. Вывод обусловлен системой налогообложения корпораций в США – выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов |
| 3. Теория компромисса | Увеличение доли заемного капитала приводит к возрастанию стоимости фирмы благодаря экономии от снижения налогов. Однако после достижения оптимальной структуры капитала данная экономия перекрывается растущими затратами на оплату заемного капитала |
| 4. Теория дивидендов | В условиях идеальных рынков политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (является иррелевантной) |
| 5. Теория портфеля | Общий риск инвестора может быть снижен путем группировки активов в инвестиционные портфели |
| 6. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) | Требуемая доходность любого рискового актива есть функция трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности, на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке ценных бумаг в среднем (b – коэффициент)
|
Продолжение табл. 1.1
| Наименование | Содержание |
| 7. Теория ценообразования опционов (ОРМ) | Теория опционов (право купить (продать) активы по заранее оговоренной цене в течение установленного периода) не считалась важной и использовалась для характеристики таких опционов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Сегодня доказано, что многие финансовые решения могут быть лучше проанализированы в рамках теории опционов |
| 8. Гипотеза эффективности рынков (ЕМН) | На «эффективном» рынке цены отражают всю общеизвестную информацию и изменяются лишь реагируя на поступление новой информации. Однако колебание курсов акций не подчиняется какой-либо точно установленной зависимости. Поэтому стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг |
| 9. Теория агентских отношений | В концепции управления финансами наиболее важным являются отношения между акционерами и менеджерами и между кредиторами и акционерами. Тот факт, что владельцы фирмы (ее акционеры) предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, для снижения которого акционеры должны нести определенные затраты (контроль за деятельностью, стимулирование менеджеров и т. д.) |
| 10. Теория ассиметричной информации | Ассиметричная информация означает, что менеджеры знают о перспективах фирмы больше, чем аналитики и инвесторы, и поэтому могут определить, завышена или занижена цена акции (облигации). В этом случае они должны использовать различные способы (сигналы) доведения информации о благоприятных перспективах фирмы до инвесторов (например, объявление о выплате дивидендов) |
Вопросы для обсуждения:
1. В чем выражается сущность финансового менеджмента?
2. Что такое субъект и объект управления финансами?
3. Назовите цель и задачи финансового менеджмента.
4. Что такое финансовый и оперативно-тактический механизмы и каковы их элементы?
5. Какова сущность стратегического финансового менеджмента?
6. Назовите функции финансового менеджмента.
7. Какова роль финансового менеджера в хозяйствующем субъекте? Назовите основные участки финансовой работы в службе финансового менеджера.
8. Дайте сравнительную характеристику особенностей работы бухгалтера и финансового менеджера.
9. Охарактеризуйте базовые концепции финансового менеджмента. Можно ли каким-либо образом с позиции финансового менеджера ранжировать эти концепции по степени важности? Если да, то предложите свой вариант и обоснуйте его.
10. Прокомментируйте суть агентской теории. Приведите примеры, когда интересы владельцев компании и управленческого персонала вступают в определенное противоречие. Каким образом может стимулироваться управленческий персонал для определенного нивелирования последствий агентского конфликта?
11. Можно ли достичь абсолютной информационной симметрии на рынке ценных бумаг?
Практические задания:
1. Исследуйте эволюцию взглядов различных экономистов на сущность финансового менеджмента. Исследовательский материал оформите таблицей:
| Автор | Название теории | Сущность теории |
2. Составьте схему, отражающую структуру финансового менеджмента в дореволюционной России. Укажите ученых, чей вклад способствовал развитию основных теорий финансового менеджмента в России.