1.6.3. Критерии выбора вложений капитала

Весьма важным в анализе инвестиционных проектов является выделение различных отношений взаимозависимости. Два анализируемых проекта назы­ваются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого.

Под сроком окупаемости инвестиций понимается ожидаемый период воз­мещения первоначальных вложений из чистых поступлений (когда чистые по­ступления представляют собой денежные поступления за вычетом расходов).

Проверка периода окупаемости. Период окупаемости (ТОК) определяется путем сравнения суммы капитальных вложений с годовой экономией в затра­тах. Он определяется по формуле:

Если планируется осуществление проекта за счет кредита, то нормативный срок окупаемости проекта равен сроку, на который предоставляется кредит.

Простая норма прибыли аналогична коэффициенту рентабельности капи­тала (Return on Investment, ROI) и показывает, какая часть инвестиционных за­трат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Основное преимущество этого критерия заключается в простоте расчетов. Не­достатки критерия простой нормы прибыли заключаются в том, что существу­ет большая зависимость от выбранной в качестве ставки сравнения величины чистой прибыли, не учитывается ценность будущих поступлений, и расчетная норма прибыли играет роль средней за весь период.

1. Критерии, основывающиеся на технике расчета временно й ценности де­нег, называются дисконтированными. В мировой практике в настоящее время наиболее часто употребляются понятия: чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, индекс доходности и дисконтированный срок окупаемости. Финансовые ресурсы, материальную основу которых составляют деньги, имеют временную ценность. Временная ценность финансовых ресурсов может рассматриваться в двух аспектах: первый аспект связан с покупательной способностью денег, второй - с обращением денежных средств как капитала и получением доходов от этого оборота: деньги как можно быстрее должны де­лать новые деньги.

2. Метод дисконтирования текущих затрат предполагает использование коэффициентов дисконтирования для приведения будущих потоков денежных средств к текущему моменту.

инвестора. Коэффициент дисконтирования обычно изменяется таким образом, чтобы обеспечить компенсацию риска потерь. Коэффициент дисконтирования, который используется данным предприятием, называется барьерным. Чаще всего используемый барьерный коэффициент приблизительно равен риску по операциям самого предприятия. Риск операций предприятия равен уровню рен­табельности, который сложился и который предприятие собирается поддержи­вать. Выбор численного значения коэффициента дисконтирования зависит от таких факторов, как:

- цели инвестирования и условия реализации проекта; уровень инфляции в национальной экономике;

- величина инвестиционного риска;

- альтернативные возможности вложения капитала; финансовые соображе­ния и представления инвестора.

Соотношение «доходы - расходы» является основополагающим для по­строения многообразных по формированию экономической целесообразности вложения средств.

3. Метод расчета чистой текущей стоимости (Net Present Value, NPV). В основе метода заложено следование основной целевой установке, определяе­мой собственниками предприятия, - повышение ценности фирмы, количест­венной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Чистая текущая стоимость (NPV) представляет собой разность между суммарными дисконти­рованными величинами доходов и всеми видами затрат (инвестиционными, производственно-сбытовыми) за весь период экономической жизни (T) инве­стиций. Допустим, делается прогноз, что инвестиции (1C) будут генерировать в течение n лет годовые доходы в размере Р1, Р2, ..., Рп. Общая накопленная вели­чина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистый приведенный до­ход (NPV) соответственно рассчитываются по формулам

где Рк - чистая прибыль; r - коэффициент дисконтирования; 1C - затраты на инвестиции; п - прогнозируемый срок, лет; к - периоды.

Очевидно, что если:

NPV > 0, то проект следует принять (в этом случае ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся);

NPV < 0, то проект следует отвергнуть (ценность компании уменьшится, и владельцы понесут убытки);

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Если проект предполагает не разовые инвестиции, а последовательное ин­вестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где j - прогнозируемый средний уровень инфляции; m - планируемый год ин­вестиций. Графическое отображение динамики NPV по данным денежного по­тока и за данным нормативом дисконтирования представляет собой так назы­ваемый финансовый профиль проекта (рис. 27).

Рис. 27. Финансовый профиль проекта

По оси X откладываются годы, по оси Y - NPV. С его помощью можно оп­ределить точки, характеризующие: срок окупаемости (payback, PB), макси­мальные денежные затраты (maximum cash exposure, MCE); чистую приведен­ную стоимость (NPV).

4. Метод расчета срока окупаемости. Наиболее правильно срок окупае­мости определяется на основе дисконтированных величин - как дохода, так и инвестиций.

5. Метод расчета рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI). Метод расчета рентабельности инвестиций представляет собой не разницу до­ходов и затрат от реализации проекта, а их соотношение - доходы, деленные на затраты:

Очевидно, что если:

PI > 1, то проект следует принять;

PI < 1, то проект следует отвергнуть;

PI = 1, то проект является ни прибыльным, ни убыточным.

Чем больше PI превышает единицу, тем больше инвестиционная при­влекательность проекта. Иными словами, дисконтированные доходы от реали­зации проекта в PI раз превосходят дисконтированные инвестиционные затра­ты. Показатель PI очень удобен как критерий при выборе проекта из ряда аль­тернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если

два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую рентабельность вложений), либо при комплектовании портфеля инве­стиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

6. Метод расчета внутренней нормы прибыли или внутреннего коэффици­ента доходности инвестиций (IRR). В основе метода расчета внутренней нор­мы прибыли, или внутреннего коэффициента доходности инвестиций IRR (Internal Rate of Return), понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

Смысл этого коэффициента при анализе эффективности планируемых ин­вестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным про­ектом. Например, если проект финансируется полностью за счет ссуды ком­мерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. Инвестиции будут считаться экономически целесообразными, если величина IRR будет не ниже некоторого порогового (нормативного) коэффици­ента эффективности инвестиции. Поэтому при обосновании целесообразности рисковых инвестиций в качестве порогового значения эффективности принима­ется значение большей величины, чем банковский процент по долгосрочным вкладам. Ориентировочные величины годовой нормы доходности, используе­мые, в практике оценки инвестиций, приведены в табл.

7. Метод расчета коэффициента эффективности инвестиций (ARR). Дан­ный метод имеет две характерные черты:

- он не предполагает дисконтирования показателей дохода;

- доход характеризуется показателем чистой прибыли PN.

Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности ин­вестиций ARR рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на сред­нюю величину инвестиций (коэффициент берется в процентах). Средняя вели­чина инвестиций находится делением исходной суммы капитальных вложений на 2, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого

проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие ос­таточной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена:

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности аван­сированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса нетто).

Кроме данных методов, могут быть использованы дополнительные мето­ды, такие, как коэффициент ликвидности, коэффициент платежеспособности, коэффициент деловой активности. При оценке эффективности капиталовложе­ний необходимо по возможности (или если это целесообразно) учитывать влияние инфляции, это можно делать корректировкой на индекс инфляции (i) либо коэффициент дисконтирования. Общая формула, связывающая обычный коэффициент дисконтирования (r), применяемый в условиях инфляции, номи­нальный коэффициент дисконтирования (p) и индекс инфляции (j):

Упрощенная формула: p = r + j. Окончательный результат проекта оцени­вается посредством трех показателей.

1. Эффективность проектных решений. Управленческое решение о про­ектном финансировании принимается с учетом значений всех участников инве­стиционного проекта. Важную роль в этом решении играют также структура и распределение во времени капитала привлекательного для реализации проекта. Различаются следующие показатели эффективности проекта:

- показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие фи­нансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

- показатели бюджетной эффективности, где отражаются финансовые по­следствия осуществления проекта для федерального, регионального и местного бюджета;

- показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и ре­зультаты, связывающие с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение.

В процессе разработки проекта производится оценка его социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными меро­приятиями и охраной окружающей среды. Методы экологического социального обоснования инвестиционных проектов, а также измерение и способы их стои­мостной оценки описаны в специальных рекомендациях (инструкциях).

2. Коммерческая (финансовая) эффективность проекта определяется как соотношение финансовых затрат и результатов, обеспечивающих данную норму доходности. При этом в качестве эффекта на конкретном этапе (t-м шаге) выступает сальдо поток реальных денег. Управление инвестициями проектами осуществляется применительно к трем видам деятельности: инвестиционной,

Учет инфляции производится путем вычисления входящих в расчеты эле­ментов в прогнозных ценах. Важным критерием принятия инвестиционного решения является положительность сальдо накопленных реальных денег в лю­бом временном интервале, где данный инвестор осуществляет затраты или по­лучает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения дополнительных собственных или заемных средств. Существуют определенные денежные расходы, например обесценивание активов, амортизация основных средств, которые уменьшают чистый доход, но не влияют на потоки реальных денег.

Финансовая эффективность - эффективность, когда срок окупаемости более 1 года, так как проекты более 1 года требуют дисконтирования, учета ин­фляции и т. п. Если в реализации инвестиционного проекта участвуют средства бюджетов, т. е. в роли инвестора выступает государство, то рассчитывается бюджетная эффективность.

3. Бюджетный эффект для конкретного момента времени влияния проекта (Б^ определяется как превышение доходов соответствующего бюджета над рас­ходами в связи с осуществлением данного проекта и рассчитывается по формуле

где Dt - доходы бюджета за данный период; Pt - расходы бюджета за этот же срок.

Показатели экономической (социальной) эффективности инвестиционных проектов отражают эффективность проекта с точки зрения интересов всей эко­номики, а также для участвующих в осуществлении проектов регионов, отраслей и предприятий. Например, при расчетах показателей экономической эффектив­ности на уровне экономики в целом в состав результатов проекта включаются:

- конечные производственные результаты (выручка от реализации на внут­реннем и внешнем рынках);

- социальные и экологические результаты, рассчитанные исходя из совме­стного воздействия всех участников проекта на здоровье населения, социаль­ную и экологическую обстановку в регионах;

- прямые финансовые результаты;

- косвенные финансовые результаты (кредиты и займы иностранных госу­дарств, банков и фирм, поступления от импортных пошлин и т. д.).

При расчетах показателей экономической эффективности на уровне предприятия в состав итогов проекта включаются:

- производственные результаты - выручка от реализации производствен­ной продукции за вычетом израсходованной на соответственные нужды;

- социальные, экологические результаты, относящиеся к работникам предприятия и членам их семей (воздействие проекта на здоровье и т. п.);

- косвенные финансовые результаты (это изменение рыночной стоимости земельных участков, зданий и иного имущества; затраты на консервацию или ликвидацию производственных ценностей; потери природных ресурсов и иму­щества от чрезвычайных ситуаций и т. п.).

В состав затрат при этом включаются только единовременные и текущие затраты предприятия, следовательно, экономическая эффективность рассчи­тывается со сроком окупаемости менее 1 года.

Существуют определенные особенности оценки эффективности инвести­ционных проектов с иностранным участием. Сравнение различных вариантов проекта и обоснование размеров и форм иностранного участия в реализации проекта производится по критерию максимально интегрального экономическо­го эффекта, т. е. при определении показателя экономической эффективности за­траты иностранных инвесторов не учитываются, а предоставляемые ими креди­ты и займы, а также управляемые ими налоги и пошлины включаются в состав результатов проекта. Финансовая эффективность рассчитывается, как и по рос­сийским участникам.

Существуют особенности при измерении оценки социальных последствий инвестиционных проектов. Социальные результаты инвестиционного проекта, отражаемые в расчетах эффективности, включают:

1) изменение количества рабочих мест в регионе;

2) улучшение жилищных и культурно-бытовых условий работников;

3) улучшение труда работников (уменьшение ручного труда, улучшение санитарно-гигиенических условий);

4) изменение структуры производственного персонала (уменьшение работ с вредными условиями производства);

5) надежность снабжения населения регионов или населенных пунктов от­дельными видами товаров, в т. ч. топливом и энергией;

6) улучшение уровня здоровья работников и населения (уменьшение забо­леваемости, улучшение сферы здравоохранения);

7) экономия свободного времени населения (производство новых марок автомобилей, новые дороги, электронная почта, телефонная сеть).

Социальные проекты практически всегда с большим сроком окупаемости (10 и более лет) или неокупаемые (убыточные). Поэтому в такие проекты обычно вкладывает государство, а если вкладывает предприниматель, то ему могут пре­доставляться определенные льготы (например скидки на плату за ресурсы).

1.6.2.