Корпоративные ценные бумаги. Особенности их эмиссии

Акции корпораций. Единого федерального закона, в котором была бы дана характеристика понятия «акция» и прав на нее, в США нет, как нет и общенационального закона об акционерных обществах (в США используется термин corporation — «корпорация»).

Еще в 1950-е гг. была предпринята попытка унифицировать зако­ны о компаниях. С этой целью группа юристов разработала Пример­ный (модельный) закон о корпорации, отдельные положения которо­го принимаются законодательными органами штатов. Этот документ имеет силу закона только именно в той части, в какой его положения и статьи утверждены отдельными штатами.

Корпорация может быть закрытой (в соответствии с Примерным законом число акционеров не должно превышать 50). В этом случае продажа акций имеет ряд ограничений. Главное заключается в том, что акционер, желающий продать свои акции, обязан прежде предложить их самой корпорации, и только если она откажется от покупки, про­дать их третьему лицу. В целом такая форма организации корпорации в США встречается довольно редко. Значительно чаще попадаются такие понятия, как «публичная» и «частная» корпорация. Отличие зак­лючается в доле акций, находящихся в руках одного собственника или группы связанных между собой собственников[16]. Практически все круп­нейшие американские корпорации являются публичными.

Особенностью американской системы является то, что она пре­дусматривает выпуск только именных акций, хотя прямого запрета на выпуск предъявительских акций в законах о корпорациях нет. Тем не менее сложившаяся практика такова, что все акции выпускаются толь­ко как именные (registered) ценные бумаги[17].

Акции могут выпускаться в документарной и бездокументарной форме (с сертификатом и без сертификата).

1) наименование корпорации и указание на то, что она организо­вана по закону данного штата;

2) наименование лица, которому сертификат выписан;

3) количество и класс акций, которые представляет сертификат;

4) если корпорация выпускает несколько классов акций, описа­ние особенностей каждого класса или указание на то, что корпорация обязуется предоставить эту информацию акционеру по его требова­нию в письменной форме бесплатно;

5) наименование трансфер-агента и регистратора;

6) подписи (оригинальные или факсимильные) двух лиц, упол­номоченных в соответствии с регламентом (bylaws) или советом ди­ректоров, печать корпорации (не обязательно). Если лицо, подписав­шее сертификат, не занимает больше должности в корпорации, сертификат не теряет силы.

Понятие номинальной стоимости в настоящее время в американ­ских законах отсутствует. Это также право корпорации: устанавливать или не устанавливать номинал. Современная практика такова, что у ак­ций многих крупных корпораций номинала нет. Коммерческие банки, как правило, выпускают акции с номиналом.

Акции делятся на обыкновенные (рядовые или простые) и при­вилегированные. Основной «кирпичик», из которого построена совре­менная корпорация, — это обыкновенные акции. Владельцы обыкно­венных акций обладают обыкновенными правами при распределении прибыли, при участии в управлении и при распределении имущества в случае банкротства. Привилегированные акции дают некоторые пре­имущества в распределении чистой прибыли и в случае ликвидации корпорации, но при этом обычно лишают их держателей права уча­стия в управлении (права голоса).

Ставка дивиденда по привилегированным акциям, как правило, фиксированная, однако теоретически совет директоров может принять решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли. Привилегированные акции име­ют номинал обычно 100 или 50 дол.

Привилегированные акции могут быть кумулятивными и неку­мулятивными, «с участием» и «без участия», конвертируемые и не­конвертируемые, погашаемые и непогашаемые.

По кумулятивным привилегированным акциям дивиденды, не выплаченные в данном году, не пропадают, а подлежат выплате в бу­дущем. Под участием подразумевается дополнительная выплата ди­видендов сверх фиксированного дивиденда, установленного при эмис­сии. Погашаемость предполагает возможность отзыва эмитентом с выплатой небольшой премии.

Права акционеров на получение части чистой прибыли (дивиден­дов) и имущества корпорации в случае ее ликвидации ничем не отли­чаются от аналогичных прав во всех странах мира. Дивиденды объяв­ляются советом директоров на общем собрании акционеров. Выплата дивидендов по акциям не допускается, если не удовлетворены обяза­тельства перед кредиторами, а также при наличии убытков (или если выплата дивидендов приведет к убыткам). Как правило, предваритель­ные дивиденды выплачиваются раз в квартал (окончательный диви­денд объявляется по итогам года).

На выплату дивидендов затрачивается от 50 до 68% чистой при­были корпораций (табл. 11.1).

Таблица 11.1

Чистая прибыль и дивиденды американских корпораций

В таблице 11.1 приведены сведения по всем американским корпо­рациям.

же), несколько отличаются: во-первых, они характеризуются большей волатильностью; во-вторых, в текущем десятилетии норма дивиденд­ных выплат снизилась до 30—40%.

По принятой в США классификации акции корпораций с точки зрения их инвестиционных качеств делятся на: blue chip stocks, growth stocks, defensive stocks, income stocks, cyclical stocks, seasonal stocks.

Blue chips — «голубые фишки». Этот термин применяется по от­ношению к акциям крупнейших, зрелых компаний, имеющих длитель­ную историю выплаты дивидендов. Сам термин пришел из карточной игры покер, где используются фишки разных цветов, среди которых самые ценные — голубые. В эту группу попадают акции компаний General Motors, Ford, General Electric, International Business Machines (IBM), Exxon и т.п. — в общей сложности несколько десятков компа­ний, имеющих листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Growth stocks — акции компаний роста. Такие компании находят­ся в фазе быстрого развития. Объем продаж, прибыли и доля рынка растут быстрее, чем экономика в целом. Это молодые компании. Обыч­но они не платят дивиденды по своим акциям, направляя всю или боль­шую часть прибыли в фонд накопления. В эту группу входят компа­нии новых секторов экономики — связи, электроники, биотехнологии. До начала 1990-х гг. в нее входили, например, компании Intel, Apple, Microsoft, которые сейчас можно смело отнести к «голубым фишкам».

Defensive stocks — акции компаний, проявляющих большую сте­пень устойчивости в периоды кризисов. Это компании коммунально­го хозяйства и некоторых отраслей пищевой индустрии.

Income stocks — акции компаний, выплачивающих дивиденды выше среднего уровня, т.е. их дивидендная доходность выше, чем у других. Этот тип акций привлекателен для пожилых людей, которые обычно покупают акции ради текущего дохода. Большинство акций компаний коммунального хозяйства относятся к этой категории.

Cyclical stocks — акции компаний, чьи доходы в большей степени зависят от стадии экономического цикла.

Seasonal stocks — акции компаний, чьи доходы подвержены сезон­ным колебаниям. Наиболее яркий пример — компании розничной тор­говли. Объем продаж и доходы возрастают в определенное время года, например перед началом учебного года или перед Рождеством.

Акции иностранных эмитентов в США. В связи с особенностями американского законодательства торговля иностранными ценными бумагами (за исключением бумаг канадских эмитентов) на террито­рии США запрещена. Однако американские депозитарные расписки можно рассматривать и как форму торговли ценными бумагами ино­странных эмитентов в США.

АДР — производные ценные бумаги, выпускаемые в США на ак­ции (редко облигации) иностранных эмитентов и обращающиеся на американском фондовом рынке. Общая схема выпуска АДР такова. АДР выпускаются в США специальным депозитарным банком. В стра­не эмитента приобретаются акции и депонируются в специальном бан­ке (банке-кастодиане)/ с которым у депозитарного банка в США за­ключено соглашение. В США на эти акции депозитарным банком выписываются новые ценные бумаги — АДР. Каждая АДР может пред­ставлять собой одну акцию, несколько акций или долю акций эмитен­та (возможное соотношение — от 1 : 100 до 100 ООО : 1). АДР предо­ставляет ее владельцу все права владельца обыкновенной акции, по его желанию она может быть конвертирована в обыкновенную акцию (соответственно без возможности ее обращения в США). При этом она выражена в долларах США, дивиденды по ней ее владелец также по­лучает в этой валюте, и, самое важное, она свободно обращается на американском фондовом рынке: на фондовых биржах, в системе NASDAQ или на внебиржевом рынке.

Программы выпуска АДР делятся на два класса: спонсируемые и неспонсируемые.

В свою очередь спонсируемые программы АДР делятся на четыре вида: спонсируемые I уровня, спонсируемые II уровня, спонсируемые III уровня и «ограниченные» АДР, размещаемые по закрытой подпис­ке. Сравнительные характеристики спонсируемых программ сведены в табл. 11.2.

АДР Iуровня. Могут продаваться только на внебиржевом рынке («Розовые листы» — Pink Sheets или электронная доска объявлений Bulletin Board). Выпускаются только на уже существующие акции. Запуск программы I уровня рассматривается эмитентом как первый шаг для выхода на американский рынок акций. Могут торговаться на неамериканских биржах.

АДР IIуровня. Продаются на биржах и в системе NASDAQ, но выпускаются на уже существующие акции. Бухгалтерская отчетность эмитента должна соответствовать принципам GAAP, а сам эмитент — требованиям листинга соответствующей биржи или NASDAQ.

АДРІІІуровня. Выпускаются на акции новой эмиссии и могут тор­говаться на биржах или в системе NASDAQ. Эмитент должен пред­ставлять отчетность по правилам GAAP и отвечать листинговым тре­бованиям бирж. Требования к раскрытию информации максимальные.

«Ограниченные» АДР (размещаемые по Правилу 144А/правилу S, принятому в 1990 г.). АДР, размещаемые на новый выпуск акций, мо­гут предлагаться только так называемым квалифицированным инсти­туциональным покупателям или иностранным инвесторам. Квалифи­цированные институциональные покупатели (QIBs)— институты, имеющие инвестиции в ценные бумаги (неаффилированных лиц) на сумму не менее 100 млн дол., или компании по ценным бумагам с ин­вестициями в ценные бумаги на сумму не менее 10 млн дол.

Среди примерно сотни российских компаний, осуществивших программы выпуска АДР (по состоянию на конец 2005 г.), три («Би- Лайн», МТС, «Вим-Биль-Данн») выпустили АДР III уровня, три —

II уровня («Ростелеком», «Татнефть», «Мечел»), примерно 35 — «ог­раниченные» АДР («Мосэнерго», «Татнефть», «Газпром» и др.), ос­тальные — программы I уровня («Лукойл», Северский трубный завод, «Черногорнефть», Инкомбанк, ГУМ и др.). В 2005 г. по общему числу открытых программ Россия занимала 6-е место после Индии, Англии, Австралии, Тайваня и Гонконга.

Практически все АДР выпускаются всего тремя американскими и одним немецким банком: Bank of New York (64% на конец 2005 г.), Morgan Guaranty (14%), Citibank (17%) и Deutsche Bank (5%). Большая часть программ российских эмитентов осуществлена через The Bank of New York.

Облигации корпораций. С точки зрения отраслевой классифика­ции корпоративные облигации (bonds) в США делятся на пять основ­ных видов: 1) облигации предприятий коммунального хозяйства;

2) транспортных компаний; 3) промышленных компаний; 4) финансо­вых компаний; 5) конгломератов. По срокам к краткосрочным корпо­ративным облигациям относятся инструменты со сроком до погаше­ния менее пяти лет, среднесрочным — от 5 до 12 лет и долгосрочным — свыше 12 лет. С точки зрения обеспечения облигации делятся на не­обеспеченные и обеспеченные. В первом случае облигации не имеют ка­кого-либо конкретного обеспечения. Во втором случае, если корпора­ция оказывается не в состоянии выполнить свои обязательства перед инвесторами, они могут обратить свои требования на конкретное иму­щество корпорации, служащее обеспечением (залогом).

Обеспеченные облигации в США классифицируются на основе активов, служащих обеспечением:

• облигации, обеспеченные недвижимостью. Эти облигации обес­печены землей и зданиями. Для защиты инвесторов предусматривает­ся, что общая стоимость выпущенных облигаций не должна превышать стоимости залога. Такие облигации часто выпускают компании ком­мунального хозяйства;

• облигации, обеспеченные оборудованием. Эти облигации счита­ются высоконадежными инвестициями, поскольку погашение облига­ций осуществляется раньше, чем происходит полная амортизация обо­рудования. Тем самым в любой момент в случае банкротства эмитента стоимость оборудования достаточна для компенсации владельцев об­лигаций. Обычно они выпускаются транспортными компаниями и обес­печены подвижным железнодорожным составом или самолетами;

• облигации, обеспеченные ценными бумагами (обычно акция­ми) других корпораций. Как правило, в качестве обеспечения высту­пают акции дочерних компаний.

Некоторые корпоративные облигации предоставляют инвесторам право конвертировать их в акции компании эмитента — конвертируе­мые облигации. Это право фиксируется условиями выпуска и может быть реализовано либо в любое время, либо в обусловленные перио­ды. Выпуск конвертируемых облигаций позволяет корпорации при­влечь ресурсы под более низкую по сравнению с обычным выпуском процентную ставку. Инвестор рассчитывает выиграть от конверсии в акции, если их рыночная цена превысит цену конверсии. Кроме того, по сравнению с владельцами обыкновенных акций у него есть преиму­щество в погашении задолженности в случае банкротства.

Иногда корпорации выпускают облигации, конвертируемые в ак­ции какой-то иной компании, — обмениваемые облигации.

В некоторых случаях выплата процентов и основной суммы долга гарантируется другой корпорацией. Такие облигации носят название гарантированных. Типичный вид гарантии — гарантия материнской компании по облигационному выпуску дочерней корпорации.

Компании, находящиеся в процессе реорганизации (например, связанной с банкротством), выпускают так называемые доходные, или перестроечные, облигации. Эмитент обязуется погасить основную сум­му долга по истечении срока действия облигации, но проценты выпла­чиваются лишь при наличии прибыли.

В американской деловой печати очень часто встречается такое понятие, как «мусорные», или «бросовые», облигации. Под ними пони­мают спекулятивные облигации (облигации с рейтингом ниже ин­вестиционного), имеющие высокую степень риска, но вместе с тем об­ладающие высокой доходностью. Существуют две разновидности «бросовых» облигаций: изначально выпущенные финансово неустой­чивыми заемщиками и выпущенные солидными заемщиками, чье по­ложение в дальнейшем ухудшилось («падшие ангелы»). К «мусорным» относятся, например, облигации, выпускаемые с целью поглощения дру­гой корпорации. По некоторым оценкам, доля этих облигаций в общей задолженности по корпоративным облигациям (нефинансовых кор­пораций) составляет в США 6%, что в два с лишним раза превышает аналогичный сегмент облигационного рынка в Европе.

Некоторые корпоративные облигации имеют листинг на фондо­вых биржах, но большинство являются в США инструментами вне­биржевого рынка (ОТС market). Впрочем, и сами листинговые облига­ции в основном продаются и покупаются вне бирж.

Согласно существующим в индустрии ценных бумаг США стан­дартам, период между заключением сделки по облигациям и ее ула­

живанием или урегулированием расчетов составляет (с 1995 г.) три рабочих дня (Т + 3, ранее было пять, т. е. Т + 5).

Проценты выплачиваются обычно два раза в год. Если владелец облигации продает ее в период между датами выплаты процентов, по­купатель платит продавцу сумму, которая включает также и причита­ющиеся продавцу проценты — накопленные проценты (accrued interest). Согласно действующим в США правилам (конвенциям), начисленные проценты по корпоративным облигациям рассчитываются исходя из посылки, что в году 360 дней, а в месяце — 30. Сумма начисленных процентов исчисляется с даты последней выплаты до даты улажива­ния сделки, не включая эту дату.

Проценты по корпоративным облигациям облагаются по обычной налоговой ставке. Примерно 20—25% всего внутреннего долга США (2000—2005 гг.), выраженного рыночными (обращающимися) ценны­ми бумагами, составляли корпоративные облигации. Около 70% всей задолженности по внутренним корпоративным облигациям приходи­лось на нефинансовые корпорации, остальное — на финансовые ин­ституты, среди которых ведущими эмитентами выступают финансо­вые компании и банки.

Коммерческие бумаги. Коммерческие бумаги представляют со­бой краткосрочные необеспеченные простые векселя на предъявите­ля, выпускаемые корпорациями. Для многих крупных эмитентов ком­мерческие бумаги это удобный заменитель банковских ссуд. Рынок коммерческих бумаг США является крупнейшим в мире. Спад в эко­номике США, начавшийся в 2000 г., привел к заметному уменьшению объема рынка, однако с 2004 г. он снова стал расти.

Согласно Закону о ценных бумагах 1933 г., выпуск некоторых цен­ных бумаг при соблюдении ряда требований не требует государствен­ной регистрации. Первое требование — все коммерческие бумаги вы­пускаются на срок менее 270 дней, на практике он составляет от 5 до 45 дней, а средний срок равен 30—35 дням. Обычно эмитент прибегает к постоянной эмиссии коммерческих бумаг, финансируя стабильную долю своих финансовых потребностей. Второе требование — продажа ценных бумаг ограниченному кругу инвесторов. Действительно, эти ценные бумаги предназначены для крупных институциональных ин­весторов, а не для широкой публики. Минимальный номинал обычно составляет 100 000 дол., а наиболее типичный — 1 млн дол. Третье тре­бование заключается в том, чтобы выручка от продажи коммерческих бумаг использовалась для финансирования «текущих операций». Ины­ми словами, средства, полученные от продажи коммерческих бумаг, не должны направляться на приобретение машин и оборудования. Пос­

леднее требование не является, впрочем, столь строгим, как первые два, и на практике коммерческие бумаги используются для финанси­рования не только текущих расходов.

Как и казначейские векселя правительства США, коммерческие бумаги, как правило, являются дисконтными инструментами: инвестор покупает их по цене ниже номинала, а при погашении получает номи­нальную сумму. Хотя встречаются и процентные выпуски, когда до­ход представляет собой сумму, выплачиваемую при погашении ком­мерческих бумаг.

Крупнейшими инвесторами в коммерческие бумаги в США высту­пают взаимные фонды денежного рынка — разновидность инвестици­онных компаний открытого типа. В 2000—2003 годах, на них приходи­лось от 40 до 45% всех коммерческих бумаг. Доля иностранных инвесторов составляла 7—8%, оставшаяся часть — примерно в равной пропорции — принадлежала нефинансовым корпорациям, компаниям страхования жизни, пенсионным фондам, прочим взаимным фондам, правительствам штатов. Физические лица в основном осуществляют инвестиции в ком­мерческие бумаги через институты коллективного инвестирования, такие как взаимные фонды или трастовые департаменты банков.

Банковские акцепты. Это переводные векселя, или тратта, выпи­санные на банк и акцептованные им. После того как банк акцептовал тратту, она может быть продана на рынке. Основная сфера примене­ния банковских акцептов — внешняя торговля. Акцептное финанси­рование может осуществляться при поставке товаров внутри США, однако его значение невелико и постоянно уменьшается.

Акцептованные банками векселя могут быть переучтены феде­ральными резервными банками (ФРБ) по учетной ставке Федераль­ной резервной системы (ФРС — Federal Reserve System). Для этого они должны обладать рядом свойств, отраженных в Федеральном ре­зервном акте 1913 г. и других нормативных документах. Отвечающие всем требованиям векселя называются подлежащими учету. Основное из требований — акцепты должны быть обеспечены реальной постав­кой товара. Обычно федеральный резервный банк не переучитывал век­селя, срок погашения которых превышал 90 дней.

Депозитные сертификаты банков. Депозитный сертификат (ДС) представляет собой документ, удостоверяющий внесение срочного де­позита в кредитное учреждение. ДС могут быть обращающимися или необращающимися. Обращающиеся ДС свободно продаются, необра- щающиеся хранятся до погашения и практически не отличаются от обычного срочного вклада. Подавляющая часть крупных ДС — обра­

щающиеся инструменты. В зависимости от типа эмитента депозитные сертификаты классифицируют по четырем видам:

1) ДС, выпускаемые банками в США;

2) ДС в долларах США, выпускаемые банками за рубежом (евро-

ДС);

3) ДС, выпускаемые иностранными банками в США;

4) ДС, выпускаемые в США ссудосберегательными ассоциация­ми и сберегательными банками.

ДС бывают именными и «на предъявителя». Большая часть круп­ных ДС выпускается «на предъявителя», что облегчает их обращение. ДС со сроком свыше одного года могут быть только именными.

Депозитные сертификаты выпускаются обычно на срок от одного до 12 месяцев, но встречаются и долгосрочные ДС (до пяти лет и бо­лее). Примерно половина ДС, выпускаемых американскими банками в США, имеет срок действия менее трех месяцев.

Проценты по ДС, выплачиваемые вместе с погашением ДС, рас­считываются исходя из точного количества дней в периоде и прибли­женного количества дней в году (360).

Рейтинг корпоративных ценных бумаг. Практически все выпус­каемые корпорациями США облигации оцениваются одним или не­сколькими специализированными рейтинговыми агентствами. Основ­ная цель, которую преследуют эти агентства, занимаясь присвоением того или иного индикатора надежности, — показать, в какой мере эми­тент способен вовремя выплачивать проценты в течение всего срока жизни облигации и своевременно ее погасить. Присвоение того или иного рейтинга — результат серьезной аналитической работы, в осно­ве которой лежит фундаментальный анализ эмитента.

Два основных рейтинговых агентства США — Standard & Poor’s Corporation и Moody's Investors Service. В 1990-е годы значительно уси­лила позиции на рынке рейтинговых услуг компания Fitch, слившаяся в конце десятилетия с европейским рейтинговым агентством IBCA (Fitch-IBCA),a в начале нынешнего десятилетия — с американской Duff and Phelps1. В целом оценки всех трех агентств, как правило, совпадают.

Инициатива определения рейтинга ценной бумаги, как правило, принадлежит эмитенту. При этом сам эмитент платит агентству за оцен­ку своей кредитоспособности. Каков бы ни был этот рейтинг, он необ­ходим, поскольку без рейтинга облигации эмитента вряд ли будут рас­купаться2.

' После слияния компания снова стала называться Fitch.

2

Некоторые агентства, например Moody's, иногда проводят рейтинговую оценку по собственной инициативе.

Все рейтинговые агентства используют буквенную систему обо­значения степени риска. Высший уровень надежности обозначается тремя буквами ААА (Ааа — у Moody's), самый низкий — D. «Полуто­на» характеризуются знаками «+» и «-» (цифрами 1,2,3 — у Moody’s)[18].

Рейтинг первых четырех уровней (с «полутонами» уровней будет больше — вплоть до ВааЗ, ВВВ-) характеризует так называемые цен­ные бумаги инвестиционного класса, все остальные — неинвестицион­ного класса (спекулятивные) ценные бумаги (табл. 11.3).

Некоторым институциональным инвесторам, например пенсион­ным фондам, запрещено покупать ценные бумаги неинвестиционного класса или доля последних в активах ограничена небольшой величи­ной.

Рейтинговая система оценки — чрезвычайно удобная с точки зре­ния наглядности форма отражения качества ценных бумаг. Однако Standard&Poor's предупреждает, что она не может заменить собой ана­лиз, производимый самим инвестором.

11.1.1.