ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ

Фьючерсный контракт — стандартный биржевой договор купли- продажи прав на биржевой актив, сделка с которым будет осуществле­на в определенный момент времени в будущем по цене, установлен­ной сторонами в момент его заключения.

• заключение и обращение фьючерсных контрактов происходят только на биржах; каждая биржа самостоятельно разрабатывает фор­му фьючерсных контрактов, обращающихся на ее площадке;

• фьючерсный контракт стандартизирован по всем параметрам, кроме цены. Он унифицирован по потребительской стоимости первично­

го актива, лежащего в его основе, по количеству актива, месту и сроку поставки, срокам и форме расчетов, штрафным санкциям и арбитражу;

• исполнение и все расчеты по фьючерсному контракту гаранти­рованы биржей и ее клиринговой палатой;

• фьючерсный контракт предполагает возможность досрочного пре­кращения обязательств по нему путем заключения офсетной сделки;

• в отличие от форвардного контракта фьючерсный контракт име­ет своей целью не куплю-продажу базисного актива, а получение при­были от сделок на фьючерсном рынке и имеет преимущественно спе­кулятивный характер.

Фьючерсные контракты обычно являются краткосрочными. С момента, когда биржа открывает торговлю фьючерсным контрак­том, и до момента его истечения, как правило, проходит девять меся­цев. Однако в практике существуют и долгосрочные фьючерсы, срок действия которых насчитывает несколько лет. Котировка фьючерсно­го контракта дается в расчете на единицу базисного актива.

В основе контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты. Контракты, базисными активами которых являются финансовые инструменты, а именно:, ценные бумаги, фондовые индек­сы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы, называются финансовыми фьючерсными контрактами. Контракты, базисными ак­тивами которых выступают собственно товары, называются товарны­ми фьючерсными контрактами (рис.

Рис. 5.1. Виды фьючерсных контрактов в зависимости от типа базисного актива

Современный фьючерсный рынок развивается в первую очередь за счет роста торговли финансовыми фьючерсными контрактами.

Фьючерсные контракты могут быть поставочными и беспоставоч- ными или расчетными. По поставочному фьючерсу предусматривает­ся физическая поставка базисного актива. Беспоставочный фьючерс

предполагает расчеты между участниками только в денежной форме, а поставка базисного актива отсутствует. Как правило, фьючерсный контракт делают расчетным, если неудобно осуществлять поставку базисного актива.

В мировой практике, например, беспоставочными являются кон­тракты на фондовые индексы. Для расчетных фьючерсов принимают одно общее правило: котировочная цена в последний день торгов при­нимается равной цене базисного актива в этот день на спотовом рынке.

Фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осу­ществления реальной поставки, а для хеджирования и спекуляции. В ми­ровой практике только около 3% всех заключаемых контрактов оканчи­ваются поставкой, остальные закрываются офсетными сделками.

Общую динамику торговли фьючерсными контрактами можно схе­матично охарактеризовать с помощью следующего графика (рис. 5.2).

Рис. 5.2. Взаимосвязь числа открытых позиций и срока, оставшегося до окончания действия фьючерсного контракта

Как видно из графика, максимальный объем открытых позиций, т.е. действующих контрактов, приходится на момент времени t. После этого количество существующих контрактов начинает резко падать, поскольку хеджеры и спекулянты, как правило, не заинтересованы в осуществлении поставки.

Далее рассмотрим более подробно определения каждого из при­веденных выше видов фьючерсных контрактов (табл.

Первичным рынком для фьючерсных контрактов на краткосроч­ный процент является рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года (обычно три месяца). Смысл конструкции цены фьючерса на краткосрочный процент состоит в том, что в этом случае она соответ­ствует конструкции цены краткосрочных облигаций, которые продают­ся обычно с дисконтом от номинальной цены, следовательно, торгов­цам легко сопоставлять цены на эти фьючерсы и на эти облигации.

Первичным рынком для фьючерсов на долгосрочный процент яв­ляется рынок долгосрочных государственных облигаций, выпускаемых на восемь—десять лет с фиксированным купонным доходом.

с

ночного процента цена на облигации снижается (У - — ), ас сокраще­нием числа лет, оставшихся до погашения, рыночная цена облигации приближается к номиналу.

Механизм открытия и закрытия позиции по фьючерсному кон­тракту представлен на рис. 5.3.

Офсетная сделка — это сделка с тем же количеством, качеством фьючерсных контрактов, с тем же сроком их исполнения, но противо­положная ранее заключенной. То есть если мы открыли позицию, ку­пив три майских фьючерса на зерно с ценой исполнения X руб., то за­крыть позицию офсетной сделкой означает продать три майских фьючерса на это же самое зерно с ценой исполнения Xt руб. По офсет­ным сделкам физической поставки быть не может, по ним произво­дятся только денежные расчеты.

Операции по открытию, поддержанию и закрытию позиции на фьючерсном рынке сопровождаются определенными денежными пла­тежами.

Рис. 5.3. Механизм открытия и закрытия позиции по фьючерсу

1. Первоначальная (гарантийная) маржа составляет 10—15% от стоимости фьючерсного контракта и вносится в расчетную палату уча- стником фьючерсной торговли при открытии им позиции по фьючер­сным контрактам. При закрытии позиции первоначальная маржа воз­вращается участнику торговли. Первоначальную маржу платят обе стороны; она рассчитывается по формуле

Пример 5.6.

100x100x5

= 500 руб.

100

При этом первоначальная маржа выполняет ряд функций:

■ является инструментом регулирования числа открытых пози­ций. Например, инвестор имеет 100 000 руб, Мн = 500 руб., следова­тельно, потенциальный инвестор сможет открыть 20 позиций. Если Мн увеличится до 1000 руб., то инвестор сможет суммарно открыть на бир­же лишь 10 позиций, если Мн сократится до 200 руб. — то 50 позиций;

■ гарантирует исполнение финансовых обязательств по фью­черсным контрактам в течение того торгового дня, когда он был зак­лючен.

1. Вариационная (переменная) маржа вносится денежными сред­ствами. Ее экономическое предназначение заключается в постоянном отслеживании текущей изменяющейся рыночной цены по фьючерс­ному контракту по сравнению с той ценой, по которой он был заклю­чен. На основе этих изменений производится текущий перерасчет меж­ду сторонами контракта.

Переменная маржа — прибыль для одних участников рынка и убы­ток для других (табл. 5.2).

Таблица 5.2

Далее рассмотрим механизм ценообразования на фьючерсные кон­тракты. Существует две разновидности цен:

1) рыночные выявляются в ходе торгов под воздействием спроса и предложения на конкретный фьючерсный контракт;

2) теоретические справедливые (идеальные) вычисляются по ус­тановленным математическим формулам:

А) Теоретическая цена фьючерса на физический актив

где Цф — учитывает прирост стоимости капитального актива и затраты инвестора, связанные с хранением, страховкой, транспортиров­кой актива и т.п.;

Ца — цена физического актива на спот-рынке; г — годовая рыночная процентная ставка (в долях единицы); р — расходы на хранение, страховку, транспортировку базисного ак­тива, выраженные в процентах годовых в цене базисного актива (берется в долях); d — период в днях, оставшихся до момента окончания фьючерса.

Б) Теоретическая цена фьючерса на фондовый актив (акции)

где Ца — текущая рыночная цена акции; g — доходность или годовой доход, выплачиваемый на актив (в до­лях единицы).

В) Теоретическая цена фьючерса на валютный актив

число дней, оставшихся до окончания срока действия контракта.

Таким образом, качественный подход к образованию справедли­вой теоретической цены на фьючерсы состоит в том, что торговцу дол­жны быть равновыгодны две противоположные рыночные стратегии;

1) купить актив сейчас, нести определенные затраты по его хране­нию и жертвовать неполученным процентным доходом из-за того, что деньги «затарены» в этом активе; но при этом, если возможно, полу­чать доход от пользования этим активом (например, получать диви­денды по акциям). И только затем, по истечении определенного про­межутка времени, продать этот актив;

2) купить актив, когда он потребуется, но не раньше, т.е. через оп­ределенный промежуток времени, но уже по фьючерсной цене.

Формула описывает обе эти стратегии;

где Р — капитальные расходы, связанные с владением этим активом; П — упущенная выгода, прежде всего в форме неполученного процен­тного дохода по депозиту; D — полученная выгода за время обладания биржевым активом.

Рассмотрим биржевые стратегии с использованием фьючерсов.

1. Хеджирование — целью является минимизация (избежание рис­ка) потерь от неблагоприятного изменения цены актива, которым лицо уже владеет или только собирается купить.

Покупатель актива страхуется от потенциального повышения цен на базисный актив путем покупки фьючерсного контракта

Продавец актива страхуется от потенциального понижения цен на базисный актив путем продажи фьючерсного контракта.

Суть стратегии хеджирования заключается в открытии, а затем через какой-то период — в закрытии фьючерсной позиции. Эти дей­ствия в отличие от спекуляции обязательно сопровождаются совер­шением реальной сделки с хеджируемым активом.

1.1. Хеджирование от возможного снижения цены базисного ак­тива — хедж продавца — короткий хедж.

1.1.1. Фьючерсно-спотовое хеджирование.

а) на базисном рынке имеем убыток Ь ед., так как продали на b ед. дешевле, чем это могли сделать в ситуации на начало хеджирования;

б) на фьючерсном рынке fnpoa - FUOK = (X + а) - ((X - Ь) + с) = X + + а-Х+Ь-с = а + Ь- с,

в) всего; -Ь + а + Ь- с^а-с,

если а > с, то мы не только полностью захеджировали свой риск от понижения цены базисного актива, но и получили спекулятивную прибыль от использования благоприятной рыночной конъюнктуры, если а = с, то мы просто захеджировали свой риск, если а < с, то мы лишь частично уменьшили свои потери от небла­гоприятного изменения рыночной конъюнктуры.

1.1.2. Форвардное хеджирование.

Итог: хеджер получил запланированный доход в размере X ед.

Варианты:

а) если цены на базисный актив к моменту истечения срока дей­ствия фьючерсного контракта действительно упали, то хеджер не толь­ко застраховал себя, но и получил дополнительный доход;

б) если цены на спот-рынке не упали или возросли, то хеджер про­играл, однако в результате все-таки была исключена неопределенность из его финансового планирования: он в запланированное время полу­чил запланированный размер денежных поступлений за актив.

1.1.3. Фьючерсно-форвардное хеджирование.

Итог:

а) на спот-рынке убыток составляет b ед., так как продали на Ь ед. дешевле, чем могли в момент начала хеджиоования:

ДСШСсЛС) ТСМ Jj MU[>'lCfl 1 ГІиТ№Іи Л

б) на фьючерсном рынке результа:

в) всего: с - b,

если с > b, то удалось не только застраховаться, но и получить до­полнительную спекулятивную прибыль,

если с = Ь, то удалось просто захеджироваться,

если с < b, то удалось частично уменьшить свои потери от небла­гоприятного изменения рыночной конъюнктуры.

1.2. Хеджирование от возможного повышения цены базисного ак­тива — хедж покупателя — длинный хедж.

1.2.1. Фьючерсно-спотовое хеджирование.

Итог:

а) на базисном рынке имеем убыток b ед., так как купили на b ед. дороже, чем это могли сделать в ситуации на начало хеджирования;

б) на фьючерсном рынке fnpiM - Fn0K = ((X + b) + с) - (А' + а ) = X + + Ь + с~Х~а = Ь + с-а-,

в)всего: -b + b + c- a^c-a,

если с > а, то удалось не только полностью захеджировать свой риск от повышения цены базисного актива, но и получить спекуля­тивную прибыль от использования благоприятной рыночной конъюнк­туры,

если я = с, то удалось просто захеджировать свой риск,

если с < я, то удалось лишь частично уменьшить свои потери от неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры.

Итог: хеджер истратил на покупку запланированный объем средств в размере А ед.

Варианты:

а) если цены на базисный актив к моменту истечения срока дей­ствия фьючерсного контракта действительно возросли, то хеджер не только застраховал себя, но и получил дополнительный доход;

б) если цены на спот-рынке не возросли или упали, то хеджер про­играл, однако, в результате все-таки была исключена неопределенность из его финансового планирования: он в запланированное время потра­тил запланированную величину денежных средств на приобретение актива.

Итог:

а) на спот-рынке убыток составляет Ъ ед., так как покупка сделана на b ед. дороже, чем могла быть совершена в момент начала хеджиро­

вания;

б) на фьючерсном рынке результат

в) всего: с-Ь,

если с > b, то удалось не только застраховаться, но и получить до­полнительную спекулятивную прибыль,

если с = Ь, то удалось просто захеджироваться, если с < Ь, то удалось лишь частично уменьшить свои потери от неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры.

Вывод: таким образом, результаты хеджирования во многом зави­сят от соотношения фьючерсных и спотовых цен на базисный актив.

Пусть F— фьючерсная цена актива, S — спотовая цена актива, Б — базис — разница между фьючерсными и спотовыми ценами равна F-S, Бп = F0 - — базис на начало хеджирования, Б] = F, - — базис на

конец хеджирования. Общие выводы о зависимости результатов хед­жирования представлены в табл. 5.3.

Таблица 5.3

2. Спекуляция — это способ увеличения капитала, минуя собствен­но процесс производства прибавочной стоимости или минуя фазу его производительного применения; рыночная деятельность, цель кото­рой — получение прибыли в виде разницы в ценах во времени, в про­странстве и на разные виды активов.

Фьючерсный рынок расширяет возможности для спекуляции, поскольку он позволяет осуществлять не только действия по схеме «купить, а затем продать», но и в противоположном направлении: сна­чала продать по рыночной цене, а затем купить по более низкой цене.

Это возможно благодаря тому, что, с одной стороны, на фьючерсном рынке происходит купля-продажа контрактов, а не самих товаров, и чтобы продать фьючерс, совсем не обязательно иметь в наличии ак­тив, на который заключается контракт; с другой стороны, покупка фью­черса совсем не то же самое, что покупка реального актива, ибо в пер­вом случае спекулянт уплачивает лишь маржевые сборы (несколько центов от стоимости контракта), во втором — он должен оплатить всю стоимость товара или актива.

Экономическое значение спекуляции:

1) спекулянты образуют самую многочисленную группу участни­ков рынка. Это в свою очередь повышает количественные и качествен­ные характеристики соответствующего рынка:

• повышается ликвидность фьючерсных контрактов, облегчает­ся торговля ими (заключение новых фьючерсных контрактов) благо­даря росту числа продавцов и покупателей;

• возрастают объемы обращающегося капитала в форме заклю­чаемых фьючерсных контрактов;

2) спекулятивная деятельность способствует выравниванию спро­са и предложения на рынке, следовательно, и формированию предста­вительных, общепризнанных национальных и мировых рыночных цен;

3) спекуляция на фьючерсном рынке неразрывно связана с хед­жированием, предпосылкой которого она является.

На фьючерсном рынке запрещаются спекулятивные операции, связанные с целенаправленным воздействием на рыночные цены теми или иными способами одного спекулянта или группы спекулянтов (участников рынка), или, другими словами, запрещается манипулиро­вание ценами.

Наиболее характерные способы манипулирования ценами следу­ющие:

• искусственное изменение динамики рыночных цен информа­ционным путем, например распространение соответствующих слухов, организация утечки неверной информации;

• воздействие на цены путем заключения псевдосделок, когда одно и то же лицо через подставные фирмы само себе продает и поку­пает контракты, вызывая нужное ему изменение цен на рынке;

• воздействие на цены тайной группой лиц, которые проводят единую политику цен на рынке в благоприятном для себя направле­нии;

• тайная скупка контрактов (активов) одной компанией (груп­пой компаний), чтобы в будущем заставить владельцев открытых по­зиций на продажу закрывать их обратной сделкой по более высоким

ценам; такая ситуация на рынке называется «корнер», т.е. владельцев открытых позиций «загоняют в угол».

Общие правила спекулятивной торговли:

• ограничение торговли несколькими видами фьючерсных кон­трактов — рекомендуется одновременно торговать не более чем тремя разными контрактами, так как иначе торговец может не успевать от­слеживать изменения цен на рынках. Это правило может корректиро­ваться с учетом технической оснащенности торговца, использования им компьютерных систем автоматизированной торговли и т.п.;

• установление минимально приемлемых размеров получаемой прибыли и максимально возможных (допустимых) потерь, убытков при осуществлении спекулятивных операций;

• разграничение собственного капитала на рисковый, который может быть задействован в спекулятивной деятельности, и резервный, который не будет использован для текущих торговых операций;

• новых открытых спекулятивных позиций должно быть меньше числа уже имеющихся открытых позиций и т.п.

Стратегии спекулятивной торговли:

1. Простая спекулятивная стратегия: открытие одной или не­скольких одинаковых позиции на продажу (на покупку) и в последу­ющем закрытие их обратными сделками, когда спекулянт сочтет это необходимым сделать, чтобы получить желаемую им величину при­были или минимизировать убыток в случае ошибочности его прогноза.

Пример 5.7. «Длинная» позиция.

Трейдер (управляющий портфелем облигаций) ожидает падения про­центных ставок на долговом рынке и хочет на этом сыграть (табл. 5.4

и 5.5).

Доход от операции составил: -1050,5 + 5 + 14 + 6 + 30 + 25 + 40 - 20 + + 1050,5 = 10 605 - 10 505 = 100 руб ./контракт = 345,4 % годовых.

Для проведения аналогичной операции на спот-рынке потребовалось бы па порядок больше средств. Стоимость пакета из 10 облигаций соста­вила на момент открытия «длинной» позиции (1075,2 + 45,75) х 10 =

= 11 209,5 руб. (эквивалент одного фьючерсного контракта), где 45,75 руб, — накопленный купонный доход.

При игре на падение процентных ставок на спот-рынке за этот же пе­риод — с 1 по 9 нюня — трейдер мог бы заработать 71 руб, на 10 облига­ций (эквивалент одного фьючерса), и доходность такой операции соста­вила бы 22,98% годовых.

Таким образом, за счет меньшего объема отвлекаемых средств игра на понижение процентных ставок более выгодна на срочном, чем на спот- рынке.

На рисунке 5.4 показан график прибылей и убытков покупателя фью­черса на облигации Москвы в зависимости от цены облигации ко дню исполнения контракта.

Рис. 5.4. Прибыли и убытки покупателя фьючерса на облигации Москвы в зависимости от цены облигации ко дню исполнения контракта

Пример 5.8. «Короткая» позиция.

Доход от операции составил: —1062,5 + 0 + 30 -3 + 17 + 21 - 5+ 10 + + 1062,5 - 10 625 - 10 565 = 60 руб./контракт = 360% годовых.

На рисунке 5.5 показан график прибылей и убытков продавца фью­черса на облигации Москвы в зависимости от цены облигации ко дню исполнения контракта.

Рис- 5.5. Прибыли и убытки продавца фьючерса на облигации Москвы в зависимости от цепы облигации ко дню исполнения контракта

Для проведения аналогичной операции на спот-рынке потребовачось бы в 10 раз больше средств. Стоимость пакета из 10 облигаций на момент от­крытия «короткой^ позиции составляла (1080,1 + 0,82) х 10 = 10 809.2 руб. (эквивалент одного фьючерсного контракта), где 0,82 руб, — накоплен­ный купонный доход.

При игре на повышение процентных ставок на спот-рынке за тот же период — с 8 по 17 июня — трейдер мог заработать 11,3 руб. на 10 облига­циях (эквивалент одного фьючерса). Таким образом, уменьшая объем используемых средств при операциях на срочном рынке, можно добить­ся значительно большей доходности, чем на спот-рынке.

2. Арбитраж — получение безрисковой прибыли от игры на раз­нице в ценах фьючерсных контрактов и взаимосвязанных с ними ба­зисных активов. Арбитражеры — это своего рода спекулянты между базисным рынком и фьючерсным рынком.

Если Рфьючт,к > Рккхпт-акп™ (ситуация контанго), то арбитражеры будут покупать базисный актив и продавать фьючерсные контракты.

Если Рф1>юч.тек < Рт^к.спот-актива (ситуация бэквордэйшен), то арбитра- жеры будут покупать фьючерсные контракты и продавать базисный актив.

5.2.