ЭМИТЕНТЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Согласно Закону орынкеценныхбумагэмитент —это юридичес­кое лицо, органы государственной власти или местного самоуправле­ния, несущие от своего имени обязательства перед инвесторами по осуществлению прав, удостоверенных ценной бумагой.

Эмитентпоставляетнафондовыйрыноктовар — ценную бумагу, качество которой определяется статусом эмитента, хозяйственно-фи- нансовымирезультатами его деятельности. Однако не следует думать, чтоэмитентуходитсрынка,поставивнанегоценныебумаги. Эмитент постоянно присутствует нанем, так как он несет от своего имени обя­зательства перед покупателями (инвесторами) ценных бумаг по осу­ществлению прав, удостоверенных ими. Кроме того, эмитент сам опе­рирует своими ценными бумагами, осуществляя их выкуп или продажу.

На рынке эмитент прежде всего оценивается с точки зрения инве­стиционных качеств выпускаемыхим ценных бумаг. Схематично со­став эмитентов может быть представлен в следующем виде (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Состав эмитентов

Первенство среди российских эмитентов прочно удерживает го­сударство. Важным фактором особой популярности ценных бумаг этого эмитента является его статус. Считается, что государственные ценные бумаги имеют нулевой риск, так как в отличие от банка или акционер­ного общества банкротство государства невозможно и государство все­гда будет выполнять свои обязательства. По теории инвестиционного анализа ценные бумаги, имеющие нулевое или близкое к нему значение риска, могут продаваться с минимальным доходом. Практика торгов­ли ценными бумагами на развитых фондовых рынках мира подтверж­дает этот постулат. Государственные ценные бумаги сочетают в себе несколько приятных для инвесторов свойств: при действительно низ­ком риске обладают приемлемой для инвестора доходностью и из-за хорошо отлаженной технологии торговли — почти абсолютной лик­видностью.

Следует отметить, что местные органы власти вышли на фондо­вый рынок несколько позже федеральных органов власти (а именно в 1992 г.) и статус их несколько ниже. Местная администрация может в обеспечение ценных бумаг предложить лишь муниципальную соб­ственность — жилищный фонд, ликвидность которого ограничена.

Негосударственные структуры при выпуске ценных бумаг могут пользоваться поддержкой органов власти различных уровней, кото­рые могут выступать гарантами по этим бумагам.

Как эмитенты ценных бумаг акционерные общества, относящие­ся к производственному сектору, качественно разделяются. Привати­зированные предприятия составляют одну группу, а другую — вновь создаваемые акционерные общества. Акционерное общество, возник­шее в результате приватизации как эмитент, характеризуется в боль­шинстве случаев низкой доходностью, информационной закрытостью, неопределенностью экономических перспектив и слабой предсказуе­мостью показателей. Чтобы завоевать рынок, таким эмитентам необ­ходима требуемая прозрачность, им присущи существенные колеба­ния курсовой стоимости их ценных бумаг.

Поэтому процесс конструирования новых выпусков ценных бу­маг становится не только наукой, но и искусством. К подготовке това­ра — ценных бумаг — целесообразно привлекать специалистов — ин­вестиционных консультантов, которые, как правило, используют различные новации для того, чтобы сделать ценную бумагу привлека­тельной для инвестора.

Существуют общие правила, с помощью которых можно достиг­нуть определенных успехов на российском фондовом рынке.

1. Эмиссии ценных бумаг должны быть адресными, т.е. ориенти­рованными на конкретного инвестора.

2. Определение времени выпуска ценных бумаг требует тщатель­ной проработки на основе оценки финансовой ситуации в стране.

3. В условиях предстоящего выпуска ценных бумаг важно отра­зить преимущества эмитента и его инвестиционной программы.

4. Чем ниже статус эмитента, тем больше прав и гарантий для ин­вестора должен содержать выпуск ценных бумаг. По возможности его целесообразно наделить уникальными преимуществами для инвесто­ров, например правом конверсии в иные ценные бумаги, правом объ­единить выпускаемые акции с опционом пут и др.

Лидером среди эмитентов корпоративных ценных бумаг остают­ся банки. Это объясняется тем, что банковский бизнес даже в кризис­ный период является наиболее прибыльным, а в условиях выпуска и об­ращения ценных бумаг, жестко регламентируемых Банком России, позволяет банкам по надежности (статусу) занимать второе место после государственных ценных бумаг.

Частные предприятия, по организационно-правовой форме не яв­ляющиеся акционерными обществами, как эмитенты могут выпускать только долговые ценные бумаги — облигации и векселя.

Цели выхода эмитентов на фондовый рынок могут быть объеди­нены в следующие большие группы:

1. Необходимость привлечения долгосрочного инвестиционного капитала. Реализуется через выпуск акций и облигаций.

2. Необходимость привлечения оборотного капитала. Реализует­ся через выпуск биржевых облигаций, векселей.

3. Необходимость реструктуризации организационно-правовой формы бизнеса или смена его формы собственности. Реализуется че­рез выпуск акций.

4. Необходимость реализации механизмов корпоративного управ­ления. Реализуется через выпуск опционов эмитента.

Тенденции последних лет таковы, что все большее количество рос­сийских эмитентов обращаются на фондовый рынок за инвестицион­ными капиталами, привлекая инвестиции через так называемую про­цедуру ІРО.

IPO (Initial Public Offering) — первоначальное публичное предло­жение акций компании на продажу широкому кругу лиц. При этом подразумевается, что компания впервые выводит свои акции на бир­жу, предлагая их неограниченному кругу лиц.

В процессе проведения первоначального публичного предложе­ния акций (ІРО) инвесторам могут быть предложены акции дополни­тельного и (или) основного выпусков:

РРО (Primary Public Offering) — первичное публичное предложе­ние акций дополнительного (нового) выпуска неограниченному кру­гу лиц;

SPO (Secondary Public Offering) — вторичное публичное предло­жение акций основного выпуска (акции существующих акционеров) неограниченному кругу лиц.

Следует отличать ІРО от РО (Public Offering) — публичного пред­ложения акций компании на продажу широкому кругу лиц. При этом подразумевается, что компания уже проводила IPO и (или) ее акции уже обращаются на бирже (табл. 3.1).

Таблица 3.1

В процессе проведения публичного предложения акций (РО) ин­весторам могут быть предложены акции дополнительного или основ­ного выпусков:

Follow-on — «доразмещение».

SPO (Secondary Public Offering) — аналогично IPO. Предложение акций основного выпуска (акции существующих акционеров) неогра­ниченному кругу лиц.

Привлечение инвестиций с рынка ценных бумаг путем проведе­ния IPO является показателем зрелости и сознательности компании, так как это предполагает наличие четкой стратегии, понятной инве­сторам программы развития, а также информационной прозрачности компании-эмитента.

Безусловно, размещение акций как один из способов привлече­ния инвестиций имеет свои достоинства и недостатки, является воп­росом сугубо индивидуальным и подлежит рассмотрению для каждой отдельно взятой компании-эмитента. В конечном же счете проводить размещение акций или нет — решает сама компания-эмитент. Сравни­тельная оценка привлечения капитала из различных источников пред­ставлена в табл. 3.2.

Таблица 3.2

‘ SPV(Special Purpose Vehicle) — в терминологии бизнеса — компания, создаваемая специально для реализации определенного проекта, например привлечения внешнего финансирования путем выпуска векселей и размещения облигаций. В российской прак­тике подобные компании часто имеют в своем названии слова «финано, «инвест».

При организации IPO эмитентам следует обратить внимание на ряд важных вопросов. Так, например, ценные бумаги какого выпус­ка — основного или дополнительного — будут предлагаться инвесто­рам. Или, кроме (вместо) дополнительного (нового) выпуска владель­цы акций эмитента могут предложить к продаже свой пакет либо его часть (основной выпуск).

Общий план мероприятий, связанный с подготовкой компании и выводом ее на IPO, включает следующие этапы (табл. 3.3).

Таблица 3.3

Общий план мероприятий IPO

На основании построения схемы проведения процедуры размеще­ния ІРО можно классифицировать как:

классическое — инвесторам предлагаются акции только дополни­тельного (нового) выпуска;

вторичное — инвесторам предлагаются акции только основного выпуска;

смешанное — наравне с акциями дополнительного выпуска инве­сторам предлагаются акции основного выпуска (рис. 3.2).

Рис. 3.2. Виды размещаемых акций при ІРО и SPO

Проведение РРО. Размещение дополнительного (нового) выпус­ка акций осуществляется в соответствии с федеральными законами и нормативными правовыми актами ФСФР России,

Процедура эмиссии эмиссионных ценных бумаг, если иное не пре­дусмотрено федеральными законами, включает следующие этапы:

• принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

• утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;

• государственную регистрацию выпуска (дополнительного вы­пуска) эмиссионных ценных бумаг;

• размещение эмиссионных ценных бумаг;

• государственную регистрацию отчета об итогах дополнитель­ного выпуска эмиссионных ценных бумаг (направление уведомления об итогах выпуска ценных бумаг) (дополнительного выпуска).

Государственная регистрация дополнительного выпуска ценных бумаг в случае их публичного обращения сопровождается регистра­цией проспекта ценных бумаг. Если регистрация выпуска (дополни­тельного выпуска) ценных бумаг сопровождается регистрацией про­спекта ценных бумаг, то каждый этап процедуры эмиссии ценных бумаг сопровождается раскрытием информации в порядке, установленном ФСФР России.

Проведение SPO. Предложение инвесторам акций основного вы­пуска. Продажа ценных бумаг осуществляется в ходе вторичных тор­гов.

Публичное обращение ценных бумаг эмитента подразумевает предварительную государственную регистрацию выпуска (дополни­тельного выпуска) ценных бумаг, сопровождающуюся регистрацией проспекта ценных бумаг. Если государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг не сопровож­далась регистрацией их проспекта, он может быть зарегистрирован впоследствии. При этом регистрация проспекта ценных бумаг осуще­ствляется регистрирующим органом в течение 30 дней с даты получе­ния проспекта ценных бумаг и иных документов, необходимых для его регистрации. Сравнительная характеристика ІРО и SPO представлена в табл. 3.4.

Таблица 3.4

Согласно российскому законодательству, цена размещения цен­ных бумаг эмитента может быть определена:

• до начала действия срока преимущественного права;

• после окончания действия срока преимущественного права.

В случае определения цены размещения до начала действия сро­ка преимущественного права его продолжительность не может быть менее 45 дней (табл. 3.5). В случае определения цены размещения пос­ле окончания действия срока преимущественного права, его продол­жительность не может быть менее 20 дней (табл. 3.6).

Порядок определения цены (цен) размещения ценных бумаг, раз­мещаемых путем подписки, может устанавливаться:

■ в виде формулы с переменными показателями (курс определен­ной иностранной валюты, котировка ликвидной ценной бумаги у орга­низатора торговли на рынке ценных бумаг и др.), значения которых не могут изменяться по усмотрению эмитента. Порядок определения цены

размещения ценных бумаг в виде формулы должен позволять опреде­лять цену размещения на любую дату в течение всего срока размеще­ния ценных бумаг;

• указанием, что цена размещения определяется советом дирек­торов (наблюдательным советом) или осуществляющим его функции общим собранием акционеров — в акционерных обществах или иным уполномоченным органом управления — в иных юридических лицах.

Порядок определения советом директоров цены размещения цен­ных бумаг, размещаемых путем подписки, может предусматривать:

• определение цены размещения ценных бумаг в ходе биржевых торгов;

• минимальную цену размещения ценных бумаг (цену отсечения), ниже которой уполномоченный орган управления эмитента не может определить цену размещения ценных бумаг;

• иные требования или условия, в соответствии с которыми упол­номоченным органом управления эмитента должна определяться цена размещения ценных бумаг.

Условия проведения торгов, в ходе которых определяется цена размещения ценных бумаг, должны предусматривать подачу участни­ками торгов заявок двух типов:

1) конкурентные заявки (содержащие количество приобретаемых ценных бумаг и цену их приобретения);

2) неконкурентные заявки (содержащие общую сумму, на кото­рую заявитель обязуется приобрести ценные бумаги без определения количества приобретаемых ценных бумаг и цены их приобретения).

Приоритетному удовлетворению подлежат конкурентные заявки, содержащие наибольшую цену приобретения. В случае если условия проведения торгов предусматривают подачу участниками торгов как конкурентных, так и неконкурентных заявок, приоритетному удовлет­ворению подлежат конкурентные заявки.

Конкурентные заявки должны удовлетворяться по цене, указан­ной в конкурентной заявке, которая в случае установления цены отсе­чения не должна быть ниже такой цены отсечения. Неконкурентные заявки должны удовлетворяться по средневзвешенной цене всех удов­летворенных в ходе торговой сессии конкурентных заявок или по иной цене, рассчитанной на основании такой средневзвешенной цены.

Размещение акций может происходить в виде:

• аукциона. Акцепт поданных покупателями заявок осуществля­ется автоматически на основании определенного и для всех открытого алгоритма;

• механического подтверждения заявок. Акцепт поданных покупа­телями заявок осуществляется брокером, уполномоченным эмитентом.

Аукционы различаются:

• по типу заявок: конкурентные и неконкурентные;

• степени открытости аукциона: открытый (заявки на покупку видят все участники торгов) и закрытый (заявки видит только брокер);

• принципу определения цены: цена отсечения, фиксированная цена или средневзвешенная цена.

Механическое подтверждение заявок может осуществляться по следующим принципам:

• заявки удовлетворяются брокером на основании «списка поку­пателей», утвержденного эмитентом;

• заявки удовлетворяются по времени их поступления. Размещение акций может предусматривать ряд дополнительных

условий:

• размещение (продажу) акций единым лотом или по частям;

• наличие или отсутствие возможности частичного удовлетворе­ния заявок;

• установку начальной (стартовой) цены;

• установку шага цены.

Размещение ценных бумаг возможно:

• на одной бирже;

• нескольких биржах;

• бирже и внебиржевом рынке одновременно (табл. 3.7).

Успешность реализации инвестиционных стратегий эмитентов обеспечивается в том числе и с помощью специально созданных в РТС институтов маркет-мейкеров и уполномоченных финансовых консуль­тантов (УФК), аккредитованных на бирже, а также сформированной базы аудиторов, юридических консультантов и PR- и ffi-агентств, ока­зывающих услуги по подготовке и сопровождению допуска ценных бумаг к торгам в процессе их размещения и (или) обращения.

Перечень документов, необходимых для размещения ценных бу­маг и обеспечения их дальнейшего обращения приведен в табл. 3.8.

Примечание: ++ — подпись необходима: +■ — подпись возможна.

3.1. ИНВЕСТОРЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Лицом, которому в конечном итоге адресованы предложения и на которое ориентированы размещения, является инвестор. Значение инвестора на фондовом рынке трудно переоценить. Рынок любой цен­ной бумаги существует и развивается, если в основе лежит интерес инвестора к ее приобретению. Поэтому понять интересы инвестора, предложить ему те ценные бумаги, которые соответствуют его запро­сам, — ключ к успеху.

Закон о рынке ценных бумаг определяет инвестора как лицо, ко­торому ценные бумаги принадлежат на праве собственности (собствен­ник) или ином вещном праве (владелец).

Инвесторов можно классифицировать по ряду признаков. Наи­более значимым можно считать их статус. Тогда инвесторов можно разделить на физических лиц, корпоративных и коллективных инвес­торов и государство.

Если основным эмитентом на рынке ценных бумаг является го­сударство, то основным инвестором, определяющим состояние фон­дового рынка, — физическое лицо, использующее свои сбережения для приобретения ценных бумаг с целью получения дополнительных до­ходов или прав, гарантированных той или иной ценной бумагой. Об­щий состав инвесторов может быть представлен следующим образом (рис. 3.3).

Рис. 3.3. Состав инвесторов

Интересен статус коллективных инвесторов. По своей сути в ос­нове этой группы инвесторов лежат сбережения так называемых част­ных инвесторов, в число которых входят и физические лица как ос­новная категория.

Коллективные инвестиции — это система инвестирования посред­ством использования финансовых институтов, основанных на прин­ципе объединения капитала. Базисом этой системы является идея кон­солидации однотипных активов разных инвесторов в рамках единого инвестиционного портфеля.

Становлению и развитию этой экономической отрасли способство­вал ряд взаимосвязанных факторов. С изменением политического строя и введением права частной собственности население страны ста­ло носителем определенного инвестиционного потенциала, но высо­кие темпы инфляции делали его совершенно ничтожным. Однако с по­

степенной стабилизацией экономической ситуации в стране для граж­дан появилась возможность сохранять часть своих доходов. Начавша­яся приватизация, развитие предпринимательства и активный рост благосостояния отдельных категорий граждан указывали на то, что привычные и доступные для широких масс сберегательные книжки (банковские депозиты) не позволят реализовать этот потенциал.

В связи с этим актуальность приобрели альтернативные формы размещения капитала, введение которых на тот момент больше соот­ветствовало духу времени и ожиданиям самих граждан. В частности, в соответствии с Указом Президента РФ от 7 августа 1992 г. № 1186 «О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватиза­ции государственных и муниципальных предприятий» такой альтер­нативной формой стали две разновидности инвестиционных фондов: акционерные инвестиционные фонды (АИФы) и чековые инвестици­онные фонды (ЧИФы).

Для ускорения передачи государственного имущества гражданам и привлечения к процессу приватизации широких слоев населения в рамках государственной программы приватизации предприятий, на­ходящихся в государственной и муниципальной собственности, была введена в действие система приватизационных чеков (ваучеров) .

Эти государственные ценные бумаги целевого назначения безвоз­мездно передавались на руки населению, большая часть которого му­чила себя вопросом — куда вложить доставшийся актив? Поэтому к времени и к месту пришлись именно чековые фонды, ведь их осо­бенностью являлось то, что в оплату уставного капитала наравне с де­нежными средствами, ценными бумагами и недвижимым имуществом принимались приватизационные чеки.

Этот факт во многом определил глобальное распространение этой категории фондов, кроме того, организаторы фондов зачастую исполь­зовали их как «первый кирпич» в основании финансовой «пирами­ды». Поэтому в середине 1990-х гг. огромное количество возникших фондов оказались несостоятельными, инвесторы потеряли свои акти­вы, а вся инвестиционная деятельность таких фондов попадала в раз­ряд криминала.

Именно в этот период с принятием Указа Президента РФ от 21 мар­та 1996 г. № 408 «Об утверждении комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров» в российском законода­тельстве впервые появляется термин «коллективное инвестирование».

1 Указ Президента РФ от 14 августа 1992 г. № 914 «О введении в действие систе­мы приватизационных чеков в Российской Федерации».

Этот Указ содержал два основных момента: во-первых, в нем конста­тировалось, что на российском финансовом рынке уже действует не­эффективная и требующая реструктуризации система коллективных инвестиций и, во-вторых, здесь определялись действующие и новые формы коллективного инвестирования, которые с точки зрения госу­дарства являются наиболее перспективными. В частности, к таким пер­спективным формам были отнесены:

• паевые инвестиционные фонды;

• кредитные союзы;

• акционерные инвестиционные фонды;

• инвестиционные банки;

• негосударственные пенсионные фонды.

Регулирование этой отрасли находится у государства на особом счету. И причина тому не только в обанкротившихся фондах и после­довавших за этим народных волнениях. Дело в том, что любое госу­дарственное регулирование начинается с выработки концепции, кото­рая в целом отражает позицию государства в отношении объекта регулирования и определяет его пределы. На этом этапе производится обоснование необходимости регулирования, определение цели, основ­ных принципов и направлений регулирования, а также фиксация ко­нечных результатов, на достижение которых оно направлено. Более того, все акты, регулирующие сферу экономики и финансов, вносятся на рассмотрение уполномоченного органа вместе с экономическим обоснованием.

Применительно к отрасли коллективных инвестиций государство выработало четкую позицию, которая была сформулирована в Поста­новлении Правительства РФ от 17 июля 1998 г. № 785 «О государ­ственной программе защиты прав инвесторов на 1998—1999 годы». Согласно этой позиции, «суть коллективного инвестирования заклю­чается в объединении средств отдельных инвесторов для осуществле­ния эффективного управления ими профессионалами. Наиболее привлекательными схемы коллективного инвестирования являются для мелких инвесторов, которые не в состоянии участвовать в прямом инвестировании, как из-за недостаточности средств, так и из-за недо­статочности знаний. Таким образом, в участие в схемах коллективно­го инвестирования обычно вовлечены широкие массы инвесторов, в том числе физические лица».

Из этого следует, что государство рассматривает коллективные инвестиции как необходимый элемент экономики, который позволя­ет основной массе населения воспользоваться инструментами, рассчи­танными на частного инвестора.

Более того, с отдельными институтами государство связывает большие надежды, встраивая их в качестве самостоятельного элемен­та государственных реформ. Так, например, по поводу негосударствен­ных пенсионных фондов в государственной программе защиты прав инвесторов указано, что «развитие негосударственных пенсионных фондов выгодно как для государства, так и для населения в целом, по­скольку помимо решения важной социальной задачи по организации дополнительного пенсионного обеспечения граждан негосударствен­ные пенсионные фонды также в состоянии осуществлять долгосроч­ные вложения в экономику. Такая двойственная природа негосудар­ственных пенсионных фондов обусловливает ряд специфических условий их деятельности, а именно консервативный и долгосрочный характер инвестирования пенсионных накоплений, надежную защиту участников фондов и т.д.».

Справедливости ради нужно заметить, что не всем формам кол­лективного инвестирования удалось реализовать очерченные государ­ством перспективы. Наверное, в первую очередь это касается кредит­ных союзов.

3.1.