3. Доходы и риски инвестиционной деятельности

Важнейшей классической функцией коммерческих банков с ценными бумагами является получение доходов в течение длительного времени или, как принято говорить, инвестиционная функция.

Доходность инвестиционной деятельности коммерческих банков зависит от ряда экономических факторов и организационных условий, среди которых определяющая роль принадлежит таким, как:

- стабильно развивающаяся экономика государства;

- наличие различных форма собственности в сфере производства и услуг, включая сферу банковской деятельности с преобладанием частной и акционерной форм собственности;

- отлаженная и четко функционирующая структура финансово-кредитной системы;

- наличие развитого и цивилизованного рынка ценных бумаг;

- наличие рыночных институтов ценных бумаг (инвестиционные компании, фонды и др.);

- отлаженная система законодательных актов и положений, регулирующих порядок выпуска и обращения ценных бумаги и деятельность самих участников рынка ценных бумаг, используемых в практике международной инвестиционной деятельности коммерческих банков;

- наличие и подготовка высококвалифицированных специалистов и предпринимателей инвестиционной сферы деятельности и рынка ценных бумаг.

Доходность ценных бумаг отдельных классов и видов зависит от рыночной стоимости портфеля инвестиций, которая, в свою очередь, колеблется в зависимости от изменения процентных ставок по облигациям и сертификатам, учетных процентов, процентов по векселям, дивидендов по акциям и соответственно спроса и предложения на эти бумаги на рынке ценных бумаг. Доходность сделки, являясь показателем её финансовой эффективности, играет очень важную роль при решении задач прогнозирования.

Вложения средств в государственные краткосрочные облигации (ГКО) и облигации федерального займа производятся с целью получения дохода.

Разработка инвестиционной стратегии всегда основывается на анализе доходности от вложения средств, времени инвестирования и возникающих при этом рисков. Эти факторы во взаимосвязи определяют эффективность вложений в тот или иной инструмент фондового рынка. Принятая инвестиционная стратегия определяет тактику вложения средств: сколько средств и в какие ценные бумаги следует инвестировать, и, следовательно, всегда является основой операций с ценными бумагами.

Разработка инвестиционной стратегии базируется на анализе доходности от вложения средств и преследует цель максимизации дохода на основе минимизации цены ресурсов, используемых для инвестирования и затрат на проведение операции, и выбора варианта инвестирования, обеспечивающего наивысшую доходность.

Каждый выпуск ГКО в любой момент характеризует два параметра:

С - цена (в процентах от номинала);

Т - число дней до погашения.

На основе этих параметров можно вычислить простую (Д) и эффективную (Р) доходности к погашению, которые выражаются в процентах:

Д = 100 *(100/С - 1) *365/Т , (15)

Р = 100 *(100/С) *365/Т – 100, (16)

Эффективная доходность даёт объективную информацию при сравнении выпусков государственных краткосрочных облигаций, имеющих разный срок погашения. Чтобы проиллюстрировать это утверждение, рассмотрим пример (таблица 1), используя следующие значения:

Д₁ = 100* (100/88,5-1)* 365 / 60 = 79

Д₂ = 100* (100/83,7-1)* 365 / 90 = 79

Простая годовая доходность у этих выпусков совпадает. Предположим, что осуществляется вложение на месяц, и достоверно известно, что простая доходность в будущем не изменятся.

Таблица 4

Характеристика выпуска государственных краткосрочных облигаций

Тогда на первый взгляд может показаться, что нет разницы, какой выпуск покупать.

Таблица 5

Характеристика выпусков государственных краткосрочных облигаций через 30 дней

Из таблицы видно, что на каждый вложенный рубль в государственные краткосрочные облигации 1 выпуска будет получено:

100 / 88,5 * 93,9 / 100 = 1,061;

если в государственные краткосрочные облигации 2 выпуска, то

100 / 83,7 * 88,5 / 100 = 1,057

Следовательно, вложение в государственные краткосрочные облигации 1 выпуска более доходно. Это можно определить, рассчитав эффективную доходность, которая у государственных краткосрочных облигаций 1 выпуска выше и составляет 110,2% против 105,8% у государственных краткосрочных облигаций 2 выпуска. Таким образом, ориентация на эффективную доходность имеет преимущества.

Доходность по облигациям федерального займа (ОФЗ) в общем случае складывается из двух основных составляющих:

1) дисконта (разницы между номинальной стоимостью и ценой размещения), с которым ОФЗ могут размещаться на аукционе;

2) купонного дохода, который по каждому выпуску ОФЗ в настоящее время выплачивается примерно раз в квартал.

Размер купонного дохода непостоянный, а определяется и устанавливается на квартал как средневзвешенная доходность к погашению выпусков ГКО на вторичных торгах. Средневзвешенная доходность рассчитывается на основании данных по вторичным торгам в течение двух недель, причём данный расчётный срок отстаёт от аукциона на две недели, таким образом, расчёты производятся на основании данных третьей и четвёртой недель перед аукционом.

Доходность ОФЗ рассчитывается следующим образом:

D=((N+C)/(P+A)–1)*(365/Т)*100%, (17)

где N – номинал облигации в рублях;

С - величина купона в рублях;

Р – цена облигации в рублях;

А – величина накопленного с начала купонного периода дохода, в рублях;

T – срок до окончания текущего купонного периода в днях.

Величина купона рассчитывается по формуле:

С = (К/100%)*(Тк/65)*N, (18)

где К – купонная ставка в годовых процентах;

Тк – текущий купонный период в днях.

Накопленный с начала купонного периода доход рассчитывается по формуле:

А=С*(Тк–t/Тк), (19)

Рассмотрим пример:

Номинал ОФЗ – 1 000 000 рублей; размер шестого купона ОФЗ равен 4,005%; длительность купонного периода составляет 91 день; накопленный купонный доход на дату погашения составляет 44987,8 рублей; цена облигации – 99,8%.

С= (40,05% / 100%) * (91 / 365) * 1 000 000 = 99 851 рубль.

А = 99 851 * ((91 – 50) / 91) = 44 987,8 рублей.

D = ((1 000 000 + 99 851)/(998 000 + 44 987,8) – 1) * 365/50 * 100% = 39,8%

Из существующих четырех основных видов рисков по инвестициям (кредитного, процентного, ликвидности, досрочного отзыва) вложения в ГКО реально подвержены процентному риску, выступающему как риск изменения курса. Поскольку ГКО - дисконтная ценная бумага или ценная бумага с нулевым купоном за весь период владения, предусматривается только один поток наличности - разовая выплата по достижении срока платежа. Таким образом, процентный риск по бескупонным облигациям выступает как риск изменения цены и равняется произведению отрицательного значения срока выпуска облигации на процентное изменение ставки процента и на дисконтированную стоимость облигации.

Риск изменения цены или курса связан с обратной зависимостью между нормой рыночного процента и курсом процентной бумаги: при росте процентных ставок курсовая стоимость бумаг снижается, и наоборот. В такой ситуации инвестор, купивший бумаги по высокой курсовой цене, в момент роста рыночного процента будет вынужден продавать ценные бумаги в убыток для поддержания ликвидности активов, т. е. при падении курсовой стоимости бумаг и росте процентных ставок возникнет интерес к диверсификации вложений. Чтобы избежать процентного риска, достаточно держать облигацию до погашения.

Процентный риск, связанный с вложениями в ОФЗ-ПК, выступает как риск купонных облигаций, включающий риск цены и риск реинвестиций.

Кроме того, возможен и другой риск, связанный с изменением ставок процента. Это риск реинвестирования купонных выплат - промежуточных потоков наличности, которые будут реинвестированы при процентных ставках, не обеспечивающих за срок жизни облигации тот же доход, который был бы адекватен ставкам в момент покупки облигаций. Следует отметить, что ценовой риск и риск реинвестирования имеют противоположную направленность, т. е. при росте процента снижается цена облигации, но купонные платежи могут быть реинвестированы по более высоким ставкам. Если процентные ставки падают, то растет цена облигации, но возможны потери при реинвестировании. Уравновешивание компонентов процентного риска таким образом, чтобы риск цены и риск реинвестиций взаимно компенсировались, составляет содержание процесса иммунизации.

Иммунизация осуществляется путем последовательного реинвестирования всех полученных купонных выплат по ставке не ниже, чем ставка основного актива.

Технология торговли ГКО по существу сводит к минимуму такие виды рисков, как:

- кредитный риск, т.е. риск того, что погашение основного долга и процентов по ценной бумаге не будет осуществлено в надлежащее время;

- риск досрочного отзыва ценных бумаг.

Данный вид риска возникает тогда, когда условия выпуска бумаг предусматривают возможность досрочного погашения долга по желанию эмитента. Однако при низком уровне кредитного риска в целом в отдельные периоды времени он может оказаться настолько значительным, что может привести к резкому сужению данного сектора финансового рынка. Естественным следствием Рынок облигаций государственного сберегательного займа - молодой, самый динамичный и быстроразвивающийся сектор на рынке государственных облигаций. Изначально их выпуск конструировался с целью привлечь средства населения для финансирования государственного долга.

Кредитный риск: величина кредитного риска адекватна риску вложения в ГКО, ОФЗ-ПК и другие государственные ценные бумаги.

Процентный риск: поскольку величина купона устанавливается на квартал, а доходность на рынке ГКО, процентные ставки межбанковского кредита в течение этого периода могут иметь значительные колебания. При их превышении над купонной ставкой, установленной по облигациям государственного сберегательного займа (ОГСЗ) (этот показатель равняется последней, официально объявленной купонной ставке по облигациям Федерального займа с переменным купонным доходом) возникает опасность потерь от вложений в ОГСЗ.

Технический риск - этот вид риска относительно выше, чем по иным государственным облигациям, в частности, риск, связанный с несвоевременной поставкой выполненных в наличной форме ценных бумаг; риск хищения, утраты, повреждения, т. е. любой вид риска, связанный с форс-мажорными обстоятельствами.

Эффективность операций с ОГСЗ за счет собственных средств инвестора определяется по формулы для расчета доходности облигаций с переменным купоном. Одно из привлекательных инвестиционных свойств данной ценной бумаги заключается в том, что ежедневно ее стоимость увеличивается на величину накопленного купонного дохода. Однако колебания курса также влияют на цену облигации на вторичном рынке и могут увеличивать рыночную стоимость облигации, рассчитываемую суммированием номинальной стоимости, курсовой наценки (скидки) и накопленного купонного дохода, или снижать ее.

В каждый данный период времени известна ставка купонного дохода на текущий квартал, т. е. точное значение доходности может быть вычислено только до ближайшей выплаты (от даты покупки до текущей даты выплаты).

Рассмотрим пример:

Номинал ОГСЗ – 500 000 рублей; дата начала выпуска 09.04.99 г.; дата начала погашения 09.04.99 г.; дата окончания погашения 09.04.00 г.; срок обращения 365 дней; купонная ставка 37,45%.

При этом величина купона составит:

С = (37,45% / 100%) * (365 / 2 / 365) * 500 000 = 93 882 рубля

Величина накопленного купонного дохода рассчитывается на каждый день и может быть представлена в виде таблицы 6.

Таблица 6

Сумма накопленного купонного дохода по ОГСЗ

Месяц Число	апрель	май	июнь	июль	август	сентябрь	октябрь
10 20 30	513 5 643 10 773	15 903 21 034 26 164	15 903 21 034 26 164	47 197 52 327 57 458	63 101 68 231 73 361	79 004 84 134 89 264	Погашение купона 09.10.00 93 882

А_10.04.99 = 93 882 * ((365 / 2- 182) / (365 / 2)) = 513 рублей

А_09.10.00 = 93 882 * ((365 / 2 - 0) / (365 / 2)) = 93 882 рублей

Доходность данной бумаги, при условии покупки по цене 102% от номинала составит:

D = ((500 000 + 93 882)/(510 000 + 513) – 1) * 365/ 365 / 2 * 100% = 32,66%

Как видно из таблицы, величина купонного дохода увеличивается о мере уменьшения срока до погашения очередного купона. Рынок ОГСЗ является высоколиквидным, а сами облигации – одном из наиболее привлекательных финансовых инструментов.

Так как целью инвестирования в государственные долговые обязательства является получение дохода, который можно определить также по следующим формулам:

Д=Р₂–Р, (20)

Д=N–Р, (21)

где N – номинальная стоимость;

Р₁ – цена покупки;

Р₂ – цена продажи.

Формула (20) предусматривает получение дохода в течение периода инвестиций, более короткого по сравнению с периодом до погашения. В соответствии с формулой (21) облигации держатся до погашения и никакие операции по реформированию портфеля не проводятся.

Рассмотрим такую доходность по операциям с ценными бумагами, выраженными в иностранной валюте, получал или мог получать банк. Рисунок 5 показывает динамику котировок ОВГВЗ в период времени с мая по август 2000 года.

Рис. 5. Динамика котировок ОВГВЗ в мае-августе 2000 года

На всем отрезке времени цена ОВГВЗ изменялась. За период с 5 мая по 1 июля произошёл рост цен на эти ценные бумаги с 5% от номинальной стоимости до 20%. За тем цена начала уменьшаться, но не значительно, на 2-3% номинала ниже уровня 01.07 2000 г. Приобретённые банком ОВГВЗ в начале мая по цене 5% от номинала и проданные затем в июле, когда цена была наиболее высокой, могли бы принести банку прибыль в размере 14-15% от номинальной стоимости таких бумаг.

Рис. 6. Динамика котировок еврооблигаций в мае-августе 2000 года

Аналогично определяется доходность по еврооблигациям. Как показывает рисунок 6 резких перепадов котировок еврооблигаций в период с мая по август 2000 года не происходило. Наибольшая цена приходится на середину июля – 58% от номинала, а наименьшая – на начало мая, в размере 45%. То есть, купив еврооблигации по 45% от их номинальной стоимости и продав по 58%, банк мог бы получить доход в виде 13%.

Принимая во внимание те обстоятельства, что Сбербанк, во-первых, проводит активную политику на рынке государственных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте; во –вторых, наибольший объём средств инвестированных в государственные ценные бумаги приходится на еврооблигации и ОВГВЗ, а в-третьих, что их доля в общем объёме на протяжении последних трёх лет не снижается, можно сделать вывод о высоком уровне дохода, получаемом банком от этих ценных бумаг.

Инвестирование в корпоративные ценные бумаги, напротив, составляет весьма незначительную часть от общего объёма инвестиций и за последний год уменьшилось на 15%. Это как уже отмечалось выше связано с высокой долей риска проводимых операций и низким получением дохода.

Доходность (Д_х) от корпоративных бумаг определяется по формуле:

Д_х=(((Ц₁+Д–Ц₀)/Ц₀)*365/Т)*100%, (22)

где Ц₁ – цена в конце периода инвестирования;

Ц₀ - цена в начале анализируемого периода;

Д – дивиденды за период;

Т – период времени.

К примеру, банк приобрёл акцию РАО «Норильский никель» номиналом 20000 рублей за 23000 рублей с фиксированным размером дивиденда 5% годовых. Через 2 года, в течение которых регулярно выплачивались дивиденды, банк продал акцию по цене 28000 рублей.

Для определения доходности данной операции, воспользуемся формулой (22):

Д_х = ((28000 + 20000*0,05*2 – 23000) / 23000) * 365 / 730 = 15%

При проведении инвестиционных операций на рынке корпоративных ценных бумаг инвестор неизбежно сталкивается с определённым риском возможных финансовых потерь. Это могут быть: риск ликвидности, кредитный риск, процентный риск, технические риски. Основным из них в данном случае является риск ликвидности. Для поддержания ликвидности рынка акций необходимо наличие на нём значительного капитала. Между тем операции с государственными бумагами как наиболее надёжными, приносящими неплохой доход, не облагаемый налогом, и простыми в переоформлении собственности на ценные бумаги, отвлекают значительные средства. Значительное влияние на снижение ликвидности оказывает неустойчивость рынка корпоративных бумаг. Сбербанк заинтересован в снижении высокого риска по вложениям своих средств в акции, и ограничивается наименее рискованными операциями на этом рынке, такими как спекулятивные операции.

Эффективность управления оценивается по доходности и риску. При помощи описанных выше способов, инвестор может оценивать эффективность проведения той или иной операции, определять наиболее выгодные направления вложения денежных средств, а также максимизировать возможные получения прибыли. Таким образом, основная цель управления инвестициями состоит в получении максимума дохода при данном уровне риска или минимизации риска при данном уровне дохода. Распределяя инвестиционный портфель между разными финансовыми инструментами, то есть, используя метод диверсификации, банк стремится, по возможности, к полному устранению риска, либо к его уменьшению. В связи с высокой долей риска корпоративных ценных бумаг Сбербанк инвестирует в эти финансовые инструменты небольшую часть своих средств. Основные вложения банк производит в государственные ценные бумаги, как наиболее доходные, в какой то степени, меньше подверженные риску, имеющие льготное налогообложение.